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投資組合理論(Portfolio Theory)

2015-10-23 09:27| 發(fā)布者: 解剛| 查看: 1096| 評(píng)論: 0

      金融理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的歷史相當(dāng)之短。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很早就意識(shí)到信貸市場的基本經(jīng)濟(jì)職能,但他們并不熱衷于分析更多內(nèi)容。因此,早期對(duì)金融市場的觀點(diǎn)大多直觀,主要是由實(shí)踐者形成的。最早對(duì)金融市場的理論框架,尤其是路易舍利耶的成果 (1900) ,基本上被理論家和實(shí)踐者共同忽略了。

  投資組合理論(Portfolio Theory)

  這并不意味著早期經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽視了金融市場。 歐文·費(fèi)雪( 1906年, 1907年, 1930年)已經(jīng)概述了信貸市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本職能,特別是隨著時(shí)間的推移作為一種資源配置的方式,也已認(rèn)識(shí)到這一過程中風(fēng)險(xiǎn)的重要性。在發(fā)展其貨幣理論同時(shí), 凱恩斯(1930年, 1936年)、約翰·?怂梗 1934年, 1935年, 1939年),尼古拉斯·卡爾多 ( 1939年)和雅各布·馬爾薩克 ( 1938年)已經(jīng)形成了投資組合選擇理論,其中不確定性發(fā)揮著重要作用。

  然而,在這個(gè)早期階段,對(duì)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言,正確的來講,金融市場仍然被視為單純的“賭場” ,而不是“市場”。在他們看來,資產(chǎn)價(jià)格主要取決于資本收益的預(yù)期與反預(yù)期,因此他們是所謂的“自身規(guī)定自身”。 約翰·梅納德·凱恩斯的“選美大賽”的比喻是這種的態(tài)度代表。

  因此,大量筆墨浪費(fèi)在投機(jī)活動(dòng)這個(gè)題目上了(如購買/臨時(shí)銷售貨物或資產(chǎn)以供日后轉(zhuǎn)售) 。舉例來說,約翰·梅納德·凱恩斯( 1923年, 1930年)和約翰·?怂 ( 1939 )在其對(duì)期貨市場的先行理論中認(rèn)為,商品的期貨合約交割價(jià)格將普遍低于預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格,即凱恩斯所謂的“正常貼水”。凱恩斯和?怂菇忉尀椋@主要是因?yàn)樘灼诒V嫡邔r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到換取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投機(jī)者身上。尼古拉斯·卡爾多( 1939年)又分析了穩(wěn)定價(jià)格基礎(chǔ)上投機(jī)是否能夠成功的問題,并借此廣泛擴(kuò)大了凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論。

  (在隨后幾年中,霍爾布魯克·沃京 ( 1953年, 1962年)提出不同意見,認(rèn)為,事實(shí)上,套期保值者和投機(jī)商的動(dòng)機(jī)沒有什么區(qū)別。這導(dǎo)致了早期的實(shí)證性方法競賽-亨德里克(Houthakker)( 1957,1961,1968年,1969年)發(fā)現(xiàn)的證據(jù)有利于正常貼水;萊斯特(Telser,1958年, 1981年)的證據(jù)不利于這一點(diǎn)。)

  約翰·布爾·威廉姆斯(1938年)是最早挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融市場的“賭場”觀點(diǎn)和資產(chǎn)定價(jià)問題的人之一。他認(rèn)為,金融資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格反映了資產(chǎn)的“內(nèi)生價(jià)值”,而這是可以用資產(chǎn)預(yù)期分紅的現(xiàn)金流貼現(xiàn)來衡量的。這種“基本面分析”的概念十分符合歐文·費(fèi)雪( 1907年, 1930年)的理論,以及“價(jià)值投資”的從業(yè)人員,如本杰明格雷厄姆等人的實(shí)踐辦法 。

  哈里·馬科維茨( 1952年, 1959年)認(rèn)識(shí)到,既然“基本面分析”的概念依賴于預(yù)期的未來,那么風(fēng)險(xiǎn)因素必須發(fā)揮作用,從而約翰.馮.諾伊曼和奧斯卡·摩根斯坦新開發(fā)的預(yù)期效用理論( 1944 )可大大加以利用。馬科維茨理論制定的最優(yōu)投資組合選擇理論置于權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的背景下,著眼于將組合多樣化作為減少風(fēng)險(xiǎn)的方法,從而形成了所謂“現(xiàn)代投資組合理論”(簡稱MPT)。

  正如所指出的,最優(yōu)投資組合分配的觀念已經(jīng)約翰·梅納德·凱恩斯, 約翰·理查德·?怂购 尼古拉斯·卡爾多在其理論中考慮過了,因此托賓 ( 1958年)將馬科維茨的理論中增加貨幣理論,從而獲得著名的“兩基金分離定理”也就是自然而然的了。實(shí)際上,托賓認(rèn)為,市場參與者會(huì)在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(資金)和單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間將其儲(chǔ)蓄分散(事實(shí)上每個(gè)人都一樣)。托賓堅(jiān)持,對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度,只會(huì)導(dǎo)致在現(xiàn)金和特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間不同的結(jié)合。

  馬科維茨——托賓的理論不是很實(shí)用。具體來說,估計(jì)多樣化帶來的好處,需要實(shí)踐者計(jì)算每一個(gè)資產(chǎn)組合回報(bào)的方差。在威廉·夏普( 1961年,1964年)和約翰·林特納(1965年)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)中,他們證明了通過計(jì)算每種資產(chǎn)相對(duì)一般市場指數(shù)的方差可以達(dá)到同樣效果,從而解決了這一實(shí)際困難。利用電腦的計(jì)算能力來演算減少后的項(xiàng)目(“beta”), 最佳投資組合選擇在電腦輔助下變得可行。不不不久之后實(shí)踐者就接受了CAPM模型。

  一個(gè)替代方法是羅伯特·默頓提出的“跨CAPM模型”(1973年)(ICAPM )。默頓的方法和理性預(yù)期假設(shè)引出了考克斯,英格索爾和羅斯( 1985年)的資產(chǎn)價(jià)格偏微分方程式,而且也許只有一步之遙,也引出了羅伯特·盧卡斯的資產(chǎn)定價(jià)理論(1978)。

  更有趣的替代理論是斯蒂芬·羅斯的“套利定價(jià)理論”(APT)( 1976年)。史蒂芬·羅斯的APT方法脫離了CAPM模型的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)邏輯,將“利用套期定價(jià)”的概念利用到了最大限度。正如羅斯本人指出的,套利理論推理并非他的這一理論的獨(dú)特之處,實(shí)際上它是幾乎所有的金融理論的基本邏輯和方法。以下著名金融定理說明了羅斯的觀點(diǎn)。

  費(fèi)舍爾·布萊克、邁倫·斯科爾斯(1973)和羅伯特·默頓(1973)的著名理論——期權(quán)定價(jià)大量依賴于使用套利推理。直觀的,如果期權(quán)的回報(bào)選擇可由一個(gè)投資組合或其他資產(chǎn)復(fù)制,那么期權(quán)的價(jià)值必須等于投資組合的價(jià)值,否則會(huì)有套利的機(jī)會(huì)。套利邏輯也被M.哈里森、戴維.M.克雷普斯 ( 1979年)和達(dá)瑞爾·達(dá)菲(DarrellDuffie)、黃奇輔( 1985年)用來衡量多期限(如“永續(xù)”)的證券的價(jià)值。所有這一切都滲透到新瓦爾拉斯理論的資產(chǎn)市場的一般均衡 (完全和不完全)中,這些理論由羅伊(Radner) ( 1967年, 1968年, 1972年) ,奧利弗.D. 哈特 ( 1975年)發(fā)展,并在此之后被許多人發(fā)展。

  著名的莫迪里阿尼——米勒定理(或“MM定理”)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的不相關(guān)性理論也運(yùn)用了套利邏輯。佛朗哥·莫迪利亞尼和默頓·米勒(1958年,1963年)的這個(gè)著名定理實(shí)際上可以被認(rèn)為是歐文·費(fèi)雪原創(chuàng)的“分離定理 ”( 1930年)的一個(gè)延伸。實(shí)際上,費(fèi)雪指出,有充分和有效的資本市場,企業(yè)家擁有的企業(yè)的生產(chǎn)決策應(yīng)該獨(dú)立于企業(yè)家本人跨期消費(fèi)的決定。這也就是說,公司利潤最大化的生產(chǎn)計(jì)劃將不受其所有者借/貸決定影響,即生產(chǎn)計(jì)劃獨(dú)立于融資決策。

  莫迪里阿尼,默頓·米勒通過套利邏輯擴(kuò)展了這一主張。從資產(chǎn)的角度看公司,如果財(cái)務(wù)狀況不同的企業(yè)的基本生產(chǎn)計(jì)劃相同的,那么這些公司的市場價(jià)值將是相同的,因?yàn)槿绻皇沁@樣,將可出現(xiàn)一個(gè)套利機(jī)會(huì)。因此,無論公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況如何,套利使得企業(yè)價(jià)值必然相同。


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