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目前房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)好轉(zhuǎn),如果房地產(chǎn)庫(kù)存明顯去化,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可能會(huì)企穩(wěn)回升,形成短周期補(bǔ)庫(kù)存擾動(dòng),會(huì)邊際上改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期并緩解實(shí)體缺資產(chǎn)的現(xiàn)象,進(jìn)而對(duì)債市產(chǎn)生負(fù)面沖擊。 如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售回升并未帶動(dòng)庫(kù)存大規(guī)模去化,房企開(kāi)工積極性不強(qiáng),那么意味著:1)盡管銷(xiāo)售回暖,但實(shí)體層面沒(méi)有創(chuàng)造出的資產(chǎn),沒(méi)有解決實(shí)體缺資產(chǎn)的問(wèn)題;2)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈依然沒(méi)有很好的收入端來(lái)源,收入端壓力需要外部融資抵補(bǔ),貨幣政策仍需寬松松弛企業(yè)負(fù)債端。 如果房地產(chǎn)開(kāi)工重新企穩(wěn)上升,帶動(dòng)重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈再擴(kuò)張,那么意味著:1)實(shí)體層面派生出了新資產(chǎn),對(duì)配債資金可能產(chǎn)生分流;2)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈新一輪加杠桿開(kāi)啟,債務(wù)和通脹風(fēng)險(xiǎn)上升,貨幣政策由“寬”轉(zhuǎn)“緊”;供需兩端均開(kāi)始向不利債市的方向走。 10年期國(guó)債收益率與房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)去表現(xiàn)出了某種正相關(guān)關(guān)系,但這種正相關(guān)關(guān)系在2015年后就被打破了,房?jī)r(jià)持續(xù)回暖的同時(shí)而收益率不斷下行,而10年期國(guó)債收益率與重工業(yè)部門(mén)產(chǎn)出品價(jià)格還是保持了正相關(guān)性。我們認(rèn)為房?jī)r(jià)與國(guó)債收益率今年產(chǎn)生背離的原因是房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖沒(méi)有傳導(dǎo)至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,進(jìn)而沒(méi)有帶動(dòng)重工業(yè)產(chǎn)能再擴(kuò)張和融資需求回暖。 2015年銷(xiāo)售回暖呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征,主要得益于房地產(chǎn)救市措施頻出和實(shí)體缺資產(chǎn)。由于實(shí)體缺資產(chǎn),大量貨幣流動(dòng)性只能追逐供給稀缺的金融品,所以結(jié)構(gòu)上看,一線(xiàn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖更為明顯。 政策層面,房地產(chǎn)救市措施頻出,包括:各地陸續(xù)放開(kāi)限購(gòu)措施、持續(xù)降準(zhǔn)降息、對(duì)改善型普通自住房執(zhí)行首套房貸款政策、降低二套房首付,支持房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場(chǎng)融資等。后續(xù)猜測(cè)還會(huì)有降低首付比率、提高公積金貸款額度、降低所得稅費(fèi)等措施出臺(tái)。 政策頻出的原因: 首先,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力量可觀。從直接影響看,近幾年來(lái)固定資產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的地位逐年遞增,而房地產(chǎn)業(yè)則貢獻(xiàn)了近1/4的固定資產(chǎn)投資完成額;從間接影響看,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資不僅可以消化大量的鋼鐵、水泥等上游產(chǎn)品,還會(huì)為家電等配套消費(fèi)品帶來(lái)一定的購(gòu)買(mǎi)力。因此,房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)新建帶來(lái)的總需求上漲可以直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。 其次,房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不僅限于增量,還會(huì)威脅到存量。作為重要的抵押品,房地產(chǎn)具有信用放大器功能:當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善,借款人的借款能力會(huì)增加,外部融資成本下降。此外,資產(chǎn)價(jià)格本身也會(huì)改善銀行資產(chǎn)凈值,提升銀行放貸意愿。 最后,居民部門(mén)債務(wù)率偏低,尚可加杠桿。目前,中國(guó)居民部門(mén)債務(wù)率約為35%,和全球其他國(guó)家相比仍處于較低水平。短期來(lái)看,幾乎不存在金融風(fēng)險(xiǎn),且還具有新的加杠桿空間。現(xiàn)在一線(xiàn)城市首套房首付比例最低是30%,二線(xiàn)城市首套房首付最低是20%,二套房首付比例達(dá)到40%以,首付下調(diào)、公積金貸款額度以及相關(guān)稅費(fèi)減免還有很大空間。 盡管均存在政策支持(而且某種程度上,放松政策還向非一線(xiàn)城市傾斜),但房產(chǎn)價(jià)格在城市間還是分化顯著。與去年同期相比,僅一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)增長(zhǎng)于年中轉(zhuǎn)正,且截至2015年11月末已較去年增長(zhǎng)15%;而二三線(xiàn)城市房?jī)r(jià)仍處于下跌態(tài)勢(shì),但跌幅有所收窄。與房產(chǎn)價(jià)格對(duì)應(yīng)的投資收益指數(shù)也在今年以來(lái)表現(xiàn)出類(lèi)似的分化跡象,即一線(xiàn)城市大漲,二線(xiàn)城市微漲,三線(xiàn)城市持平。 一線(xiàn)城市房產(chǎn)熱銷(xiāo)和房?jī)r(jià)大漲實(shí)質(zhì)是存量資金推動(dòng)的結(jié)果!拌F公基”刺激模式下重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)鋼鐵水泥等企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩,主動(dòng)加杠桿意愿不足,過(guò)剩產(chǎn)能調(diào)整的過(guò)程也是著信用風(fēng)險(xiǎn)壓力釋放的過(guò)程。實(shí)體“缺資產(chǎn)”缺的是安全類(lèi)資產(chǎn),因此,信用派生出的巨量流動(dòng)性有強(qiáng)烈追尋安全類(lèi)資產(chǎn)的意愿。 一線(xiàn)城市房產(chǎn)的稀缺屬性由當(dāng)前的供給不足和未來(lái)的可觀需求共同促成。從分線(xiàn)城市供需比數(shù)據(jù)來(lái)看,一線(xiàn)城市供需比僅為67%,處于供給明顯不足的狀態(tài),供給稀缺成為一線(xiàn)城市房產(chǎn)保值能力的內(nèi)在支撐。而從人口遷移的方向看,一線(xiàn)城市的就業(yè)、教育等資源優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)吸引勞動(dòng)力進(jìn)入,而遷入人口的住房需求則是一線(xiàn)城市房產(chǎn)增值能力的外在引力。 房地產(chǎn)銷(xiāo)售好已經(jīng)是確定事實(shí)了,但房地產(chǎn)銷(xiāo)售-房地產(chǎn)庫(kù)存去化—房地產(chǎn)投資-宏觀增長(zhǎng)(上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入)的傳導(dǎo)機(jī)制是否回歸還存在不確定性,房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)能否有效去化房地產(chǎn)庫(kù)存是關(guān)鍵。 2012年末房地產(chǎn)曾因銷(xiāo)售旺盛而帶來(lái)了一波新建的浪潮。當(dāng)時(shí),壓在房地產(chǎn)上的行政管制逐漸松動(dòng),壓抑已久的房地產(chǎn)銷(xiāo)售得到釋放,庫(kù)存大幅去化。地產(chǎn)商在旺盛需求的吸引下,開(kāi)始買(mǎi)地蓋樓,房屋新開(kāi)工面積大幅增長(zhǎng);同時(shí),也帶來(lái)了建材價(jià)格的一波上揚(yáng)。 那么,如今的房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)好轉(zhuǎn)是否也如2012年末一般,將引起房地產(chǎn)投資新建的增長(zhǎng)呢?我們認(rèn)為答案是否定的。 首先,從絕對(duì)數(shù)值上看,如今的房地產(chǎn)庫(kù)存規(guī)模尚未去化至低水平,不足以吸引地產(chǎn)商主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。由于待售面積指標(biāo)并不能全面反映庫(kù)存情況,寬口徑的房地產(chǎn)庫(kù)存應(yīng)當(dāng)包括:已竣工待售商品房,在建待售商品房和已購(gòu)地未開(kāi)工商品房。與2012年末相比,已竣工待售商品房多了3.31平米,在建待售商品房多了10.4億平米。與2012年末相比,已竣工的待售商品房面積增長(zhǎng)約91%,在建待售商品房面積增長(zhǎng)約35%,已購(gòu)地未開(kāi)工商品房面積小幅回落約6%。因此,如今的房地產(chǎn)庫(kù)存規(guī)模較2012年末至少增長(zhǎng)了30%,壓力山大。 其次,從去化周期上看,如今的商品房庫(kù)存形式也不及2012年末樂(lè)觀。由于已購(gòu)置未開(kāi)發(fā)土地上的商品房類(lèi)型在未開(kāi)工無(wú)法確定,且已購(gòu)地未開(kāi)工商品房在庫(kù)存總量中占比很低,因此我們使用已竣工待售商品房和在建待售商品房的規(guī)模來(lái)計(jì)算去化周期。結(jié)果表明,2012年末商品房庫(kù)存去化周期約17個(gè)月,而如今這一指標(biāo)達(dá)到32個(gè)月。因此,商品房庫(kù)存去化情況遠(yuǎn)未達(dá)到吸引地產(chǎn)商大規(guī)模拿地開(kāi)工的水平,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資難現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。 再次,房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)呈明顯的“區(qū)域分化”特征。正如前文所述,從結(jié)構(gòu)上看,一線(xiàn)城市銷(xiāo)售回暖最為明顯,其庫(kù)存壓力也相對(duì)較小。2012年末,一、二、三線(xiàn)城市庫(kù)銷(xiāo)比為6.83、9.61、13.17,如今分別為8.15、10.23和25.58,分別增長(zhǎng)了19.3%、6.5%和94.2%,三線(xiàn)城市的庫(kù)存過(guò)剩問(wèn)題較一二線(xiàn)城市更為嚴(yán)重。但由于一線(xiàn)城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比重占比較低,一線(xiàn)城市較短的去化周期也無(wú)法帶動(dòng)全國(guó)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)。 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資逐漸失去需求端的支持。一般而言,商品房需求主要包括首置型需求、改善型需求兩類(lèi),但真正對(duì)去庫(kù)存有效的需求類(lèi)型還是首置型需求。20—29歲婚齡人口往往是首置型需求的主力,但不論從人口結(jié)構(gòu)還是從絕對(duì)規(guī)?,其都處于下行趨勢(shì)。因此,從中長(zhǎng)期看,商品房整體需求弱勢(shì)仍在,地產(chǎn)商缺乏大規(guī)模開(kāi)工新建的動(dòng)力。 商品房投資價(jià)值的減弱將抑制投資人群消化庫(kù)存的動(dòng)力,同樣不利于開(kāi)工新建回暖。商品房投資的最終目標(biāo)是通過(guò)商品房市價(jià)的上漲實(shí)現(xiàn)資本利得。短期看,全國(guó)住宅投資收益指數(shù)在2014年后呈水平走勢(shì),商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資收益指數(shù)則在2014年3季度后開(kāi)始下滑,均在一定程度上冷卻投資需求;中長(zhǎng)期看,美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明人口拐點(diǎn)與房?jī)r(jià)拐點(diǎn)具有較強(qiáng)的一致性,因此,人口老齡化背景下中國(guó)房地產(chǎn)可能將開(kāi)始長(zhǎng)周期調(diào)整,投資價(jià)值的進(jìn)一步弱化不利于房地產(chǎn)庫(kù)存的去化。 總之,只要房地產(chǎn)庫(kù)存沒(méi)有出現(xiàn)全局的去化,房地產(chǎn)開(kāi)工沒(méi)有重新反彈,實(shí)體從金融市場(chǎng)能分流流動(dòng)性則相對(duì)有限。因此,盡管房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖,但債牛的邏輯沒(méi)有發(fā)生變化。 |
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