掛牌三年多，不甘心止步于新三板的熊貓乳品集團股份有限公司(以下簡稱“熊貓乳品”)打起了在A股上市的主意。作為一家區(qū)域性濃縮乳制品生產商，近年來熊貓乳品在不斷擴產以加碼主營業(yè)務，尤其在闖關上市之前，熊貓乳品更是大手筆砸錢為進一步擴產做鋪墊，導致公司貨幣資金在短期內驟減，而擴產的后續(xù)投入仍需要進一步資金支持，這也使熊貓乳品顯得有些“錢緊”，在此種背景之下，熊貓乳品忙上市籌資。

　　上市前貨幣資金暴降

　　熊貓乳品主營業(yè)務為濃縮乳制品的研發(fā)、生產和銷售以及乳品貿易，主要產品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬。招股書顯示，2015-2017年以及2018年1-6月，熊貓乳品實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤分別約為7391.63萬元、8553.4萬元、8691.25萬元和4630.49萬元。從披露數(shù)據(jù)來看，熊貓乳品的經(jīng)營狀況表現(xiàn)不錯。

　　然而，北京商報記者注意到，熊貓乳品出現(xiàn)資金“吃緊”的情形。招股書顯示，2015年熊貓乳品在新三板掛牌同時進行了第三次增資，彼時公司向前海寶鑫發(fā)行股票500萬股，募集資金1250萬元。

　　為了擴大資產規(guī)模，熊貓乳品同年又實施了一次定向增發(fā)，據(jù)熊貓乳品在2015年12月9日發(fā)布的股票發(fā)行方案顯示，公司擬發(fā)行股票不超過400萬股，募集資金不超過2580萬元。

　　截至2015年末，熊貓乳品的貨幣資金為5253.12萬元。到了2016年末，熊貓乳品的貨幣資金數(shù)額增至約1.53億元，熊貓乳品在招股書中稱“主要系2016年9月公司定向增發(fā)1200萬股，募集資金1.44億元所致”。

　　不過，2017年末，熊貓乳品的貨幣資金出現(xiàn)急劇下滑，彼時公司的貨幣資金數(shù)額減少至4680.96萬元。依照該數(shù)據(jù)計算，熊貓乳品2017年末的貨幣資金數(shù)額較2016年末同比下降約69.48%。熊貓乳品給出的解釋為“主要系2017年公司使用定向增發(fā)募集資金建設濟陽一期項目、以貨幣資金購買房屋用于營銷和應用中心項目的實施場所、以貨幣資金購買位于蒼南工業(yè)園區(qū)的土地使用權以及支付現(xiàn)金股利所致”。截至2018年6月30日熊貓乳品賬面上的貨幣資金僅剩下3345.42萬元。

　　同時熊貓乳品上市前夕大手筆分紅也遭到質疑。招股書顯示，2015年、2016年熊貓乳品分別將可供分配凈利潤中的2200萬元、2430萬元按照各股東的出資比例進行分配。2017年熊貓乳品發(fā)放的現(xiàn)金股利數(shù)額達5580萬元，這一數(shù)額高于公司2015年、2016年現(xiàn)金股利數(shù)額之和。今年上半年熊貓乳品再將2790萬元現(xiàn)金股利進行分配。

　　針對突擊花錢這一說法，熊貓乳品證券部在回復采訪函中稱“公司歷次分紅是對股東持續(xù)、穩(wěn)定、科學的回報規(guī)劃與機制”。投融資專家許小恒認為，“大手筆的突擊分紅不是他們的目的，通過突擊分紅去獲得再融資資格，或許才是最終目的”。

　　大手筆砸錢鋪墊擴產

　　熊貓乳品大手筆砸錢被認為公司在為不斷擴產做鋪墊。

　　熊貓乳品是一家區(qū)域性特征十分明顯的企業(yè)，2015-2017年以及2018年上半年公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入分別約為3.64億元、4.07億元、5.33億元和2.59億元，華東和華南市場目前是熊貓乳品營收最重要的市場，公司2015-2017年以及2018年1-6月在華東和華南市場實現(xiàn)的主營業(yè)務收入分別約為2.72億元、3.03億元、3.98億元以及1.89億元，分別占公司當期主營業(yè)務收入的74.63%、74.46%、74.67%以及72.99%。

　　作為一家區(qū)域性濃縮乳制品企業(yè)，熊貓乳品近幾年也一直在不斷擴充產能。據(jù)招股書顯示，2015-2017年以及2018年上半年熊貓乳品甜煉乳、淡煉乳及甜奶醬產品合計的總產能分別為1.6萬噸、1.6萬噸、2.6萬噸和3.6萬噸。

　　熊貓乳品還不斷將資金投入到相關項目中，早在2016年熊貓乳品定增募資時，就曾表示所募集的資金主要用于子公司山東熊貓乳業(yè)有限公司(以下簡稱“山東熊貓”)的建設及其相關新產品的生產和銷售。山東熊貓為熊貓乳品的控股子公司，該公司成立于2015年，主營業(yè)務為煉乳產品、奶酪及其他產品的生產及銷售。

　　2018年6月末，熊貓乳品的貨幣資金較2017年末減少1335.54萬元，除支付現(xiàn)金股利外，公司2018年上半年繼續(xù)投入建設濟陽一期項目也是原因之一。中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬認為，企業(yè)發(fā)展到一定階段之后，會碰到業(yè)績天花板以及經(jīng)營方面的困局，除了在產業(yè)端創(chuàng)新升級、消費端貼近更多消費人群是必然的突破外，兩者都離不開依托資本端的推動。尤其是熊貓乳品不斷擴產的同時，也需要投入大量的資金。對于目前資金不是很寬裕的現(xiàn)狀，公司欲尋求上市來解決自身的融資問題。

　　招股書顯示，熊貓乳品擬在上市后募集資金約6.2億元，用于蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目、濟陽二期年產2萬噸濃縮乳制品項目以及營銷和應用中心項目。熊貓乳品證券部表示“公司此次發(fā)行募集資金投資項目是對公司現(xiàn)有產能的擴充和現(xiàn)有產品的豐富。本次發(fā)行完成后將有效提升公司煉乳產品的產能，擴大市場份額，并新增奶酪、奶油生產線，使公司成為多元化乳制品供應商”。

　　值得一提的是，熊貓乳品在今年三季度實現(xiàn)的歸屬凈利潤約1702.92萬元，同比下降24.28%。關于在三季度凈利潤下滑背景下，公司擴產是否能夠達到預期效果的問題，熊貓乳品證券部并未作出正面回應，僅表示公司已披露2018年三季度報告，以公司對外披露信息為準。

　　欲補上游短板遇挫

　　為了彌補公司在生產鏈上的空白，今年熊貓乳品還籌劃收購東營安和乳業(yè)有限公司(以下簡稱“安和乳業(yè)”)51%股權的事宜，不過此次計劃最終未果。

　　據(jù)熊貓乳品披露的相關公告顯示，公司擬控股收購一家乳業(yè)公司。通過查詢熊貓乳品相關公告了解到，熊貓乳品擬控股的標的為安和乳業(yè)。

　　安和乳業(yè)經(jīng)營范圍包括乳制品加工銷售及網(wǎng)上銷售，而熊貓乳品與安和乳業(yè)的關系并不一般。招股書顯示，2016年熊貓乳品向安和乳業(yè)采購全脂奶粉，當年的采購金額為1337.37萬元，2017年、2018年上半年前五大供應商名單中均有安和乳業(yè)的身影，2017年及今年上半年熊貓乳品分別向安和乳業(yè)采購了1538.11萬元、966.97萬元的全脂奶粉。

　　不過，熊貓乳品和“老朋友”之間的這樁生意最終黃了。11月26日，熊貓乳品發(fā)布公告稱，經(jīng)過多輪談判，雙方在轉讓價格等關鍵條款上未達成一致意見，公司最終決定終止此次收購事項。

　　此外，報告期內熊貓乳品對香飄飄食品股份有限公司(以下簡稱“香飄飄”)的銷售金額呈現(xiàn)逐年增長的趨勢。招股書顯示，2015-2017年及2018年1-6月，熊貓乳品向前五名客戶實現(xiàn)的營業(yè)收入總額分別約為1.3億元、1.46億元、1.94億元及7530.42萬元，期間熊貓乳品對香飄飄的銷售金額分別約為2305.36萬元、4022.64萬元、5875.4萬元和2254.76萬元，2015-2017年度，熊貓乳品向香飄飄的銷售金額占公司濃縮乳制品銷售收入的比重分別為9.5%、14.57%和16.29%。

　　在朱丹蓬看來，熊貓乳品作為產業(yè)端輔料去配套，一旦香飄飄發(fā)展不利，將會對公司的發(fā)展產生不利影響。熊貓乳品對香飄飄的銷售量在增漲，而銷售收入的占比在逐年下降才會是一種良性的趨勢。熊貓乳品證券部則表示，“報告期內，公司不存在向單個客戶銷售額超過當期營業(yè)收入50%或嚴重依賴于少數(shù)客戶的情況。目前公司濃縮乳制品產品的銷售渠道主要包括經(jīng)銷商和直銷客戶，在精細化布局經(jīng)銷網(wǎng)絡的同時，公司十分重視煉乳產品直銷客戶的開拓與維護，在提升產品銷量的同時擴大在行業(yè)內的品牌影響力”。