財務(wù)投資者在公司里享受的特惠待遇，反映了對企業(yè)成長中特殊風(fēng)險的承擔；但這種歷史貢獻不必以公司治理的法律秩序為代價。

“新三板”的運營者——全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司8日發(fā)布了一項新的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題問答》，對股份認購協(xié)議中具有特殊條款的公司提出了監(jiān)管要求。主旨在于重申同股同權(quán)，反對“超級股東”，現(xiàn)有股東不得通過約定對公司施加義務(wù)，不得改變董事會運作的法定模式等。

由于自身的商業(yè)屬性，待上和已上新三板的公司在股東權(quán)利的特殊安排上向來有“不懈的追求”。由于我國滬深交易所主要還是為成熟企業(yè)“錦上添花”，而新三板則旨在締造更多為初創(chuàng)企業(yè)“雨中送傘”的資本平臺。然而，初創(chuàng)企業(yè)雖然增長潛力大，夭折率也很高。有的已上新三板的公司股東不過數(shù)十人，交投寡淡，定向發(fā)行再融資其實還是在依靠私募融資。故而，創(chuàng)業(yè)者和投資者之間做出一些特殊安排，來實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與資本家利益之間的平衡頗為常見。

本著合同自治精神，這些特殊約定如果只是股東間，從商事法的角度看都應(yīng)該有效。雙方自愿簽訂，自有利弊評估，外人包括法院無須糾結(jié)、也無法審查其是否實質(zhì)公平。

但新三板公司畢竟是公眾公司，股份在法律上自由流通。既定數(shù)額的利潤分配是股東對自益權(quán)的“分大餅”，與公司利益無涉。可治理權(quán)屬于股東共益權(quán)，不應(yīng)在現(xiàn)有股東間私相授受。股東通過事前約定，強制公司在未來進行或不進行分紅等權(quán)益分派、限制公司未來股票發(fā)行融資價格等，破壞了公司人格獨立和新進股東的權(quán)益。事前約定特定股東具有特殊權(quán)力，如不經(jīng)選舉直接派駐特定董事，對董事會決議具有一票否決權(quán)，顛覆了《公司法》要求的、久經(jīng)市場考驗的一般治理模式，不利其他股東權(quán)益。即便此類安排予以事先公示，也給潛在的外部投資者造成不低的辨識成本，不利交易效率。

換言之，財務(wù)投資者等股東在公司里享受的特惠待遇，反映了對企業(yè)成長中特殊風(fēng)險的承擔。但這種歷史貢獻可通過股權(quán)升值和其他股東的擔保得到彌補，不必以公司治理的法律秩序為代價，更不應(yīng)損害后續(xù)投資者的利益。正如最高法院2012年在“對賭協(xié)議第一案”海富投資公司案中強調(diào)的，股東之間的關(guān)系和股東與公司之間的關(guān)系需要厘清。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的《常見問題回答》也基本上遵循了這個路徑，一方面，尊重、維護了初創(chuàng)公司股東間的利益和風(fēng)險交換，創(chuàng)業(yè)者等老股東可以通過對賭、估值調(diào)整、回購等形式對新投資者予以貨幣或股權(quán)方面的補償與擔保。

另一方面，同類股東擁有相同的權(quán)利，股東能處置自身權(quán)利。故本輪認購方不可自動享有下一輪認購方的發(fā)行條件，也不能有凌駕公司法、破產(chǎn)法的優(yōu)先清算權(quán)。特定股東的特殊權(quán)利不應(yīng)滲透到公司治理層，侵蝕公司獨立人格對所有股東和債權(quán)人的保障機能。

同時，民事關(guān)系和監(jiān)管關(guān)系也需區(qū)分對待。初創(chuàng)公司中的種種股東優(yōu)先權(quán)約定既有發(fā)生在新三板掛牌前，也有發(fā)生在掛牌后的。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管和清理則集中在掛牌和掛牌后再融資的審查階段，平時則大體維持在“不告不理”的狀態(tài)。

□繆因知（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授）