新股發(fā)行實行注冊制，既是中國資本市場發(fā)展的必然，個中亦有核準(zhǔn)制頻現(xiàn)弊端倒逼的結(jié)果。筆者認(rèn)為，實行注冊制，不僅需要有完善的配套制度保駕護(hù)航，更需要嚴(yán)格的退市制度作為后盾。

我國資本市場重建25年來，新股發(fā)行制度已從此前的審批制過渡到目前的核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制背景下，審核部門理應(yīng)對發(fā)行企業(yè)的業(yè)績與投資價值、未來發(fā)展前景等做實質(zhì)判斷和“背書”。但像萬福生科、海聯(lián)訊等造假企業(yè)仍然成功上市，而且至今也不見有哪位監(jiān)管部門人員或發(fā)審委委員為之承擔(dān)任何責(zé)任，這些上市公司也沒有被強(qiáng)制退市。

可以說，滬深股市新股發(fā)行制度改革從來沒有停息過，這些年來推出了眾多創(chuàng)新舉措，但無論如何改革，均沒有脫離核準(zhǔn)制的核心，新股發(fā)行市場化只有形式上的意義，而沒有內(nèi)涵與實質(zhì)。也正因為如此，前幾年新股頻現(xiàn)“三高”發(fā)行，近幾年則在監(jiān)管部門的“窗口指導(dǎo)”下出現(xiàn)低價發(fā)行。顯然，這是市場不成熟的表現(xiàn)，也是我們這個“新興+轉(zhuǎn)軌”市場的無奈選擇。

實行注冊制后，新股發(fā)行重在信息披露，新股發(fā)行能否成功、發(fā)行價格的高低等都由市場來決定。投資者既可以用手投票，也可以用“腳”投票。更值得關(guān)注的是，今后虧損企業(yè)也能上市將不再是新聞，新股發(fā)行失敗的可能性大增。另一方面，實行注冊制，新股發(fā)行門檻降低，企業(yè)上市變得相對容易，那就不排除某些企業(yè)會通過財務(wù)的造假或包裝粉飾的方式“混進(jìn)”市場的可能性。從這個意義上說，如果沒有嚴(yán)格的退市機(jī)制做后盾，注冊制實行后，企業(yè)造假上市就有可能不減反增。事實上，監(jiān)管部門也注意到了這一點。如證監(jiān)會就表示，要推動建立適應(yīng)注冊制改革要求的民事賠償制度。嚴(yán)格實施上市公司退市制度，對欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實施強(qiáng)制退市，堅決清除出市場。

像新股發(fā)行制度改革一樣，近年來監(jiān)管部門對上市公司退市機(jī)制也實行了大刀闊斧的改革。如證監(jiān)會去年10月出臺了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，主動退市、嚴(yán)重違法行為強(qiáng)制退市等便是其中的亮點。

據(jù)統(tǒng)計，美國納斯達(dá)克市場每年有大約8%的公司退市，其中大約一半被強(qiáng)制退市。紐交所退市率約為6%，其中約三分之一強(qiáng)制退市。較高的退市率，強(qiáng)化了市場的新陳代謝功能，也能將更多劣質(zhì)公司掃地出門。但在A股市場，上市難退市更難似成頑癥。自2001年底PT水仙的退市正式拉開了中國資本市場退市的序幕后，截至目前，滬深兩市“被退市”的上市公司不過80余家，與掛牌的2800余家上市公司數(shù)量相比，14年來的退市率不過2.8%。其中，有因證券置換退市的，有因為吸收合并退市的，有由于私有化而退市的，也有像*ST二重這樣主動退市的，而因觸發(fā)業(yè)績條款而退市的則不足50家。

盡管監(jiān)管部門表示，注冊制改革不會一步到位，對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，并且會“處理好改革的節(jié)奏、力度與市場可承受度的關(guān)系”，但注冊制改革最終會到位，否則，注冊制改革也就失去了意義。若此，由于上市門檻降低，今后更多低質(zhì)量企業(yè)將躋身資本市場，這在客觀上也要求監(jiān)管部門降低退市門檻，以便讓大量占用市場寶貴資源的劣質(zhì)公司退出市場，這不僅將進(jìn)一步發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置功能，也與高層前不久要求加快推進(jìn)僵尸企業(yè)重組整合或退出市場的觀點相一致。（曹中銘）

其實，像萬福生科、海聯(lián)訊等造假企業(yè)未被退市，本質(zhì)上是制度執(zhí)行不力的結(jié)果。這些企業(yè)最終通過一“賠”了之等方式保住上市地位，特別是綠大地、海聯(lián)訊的幾位發(fā)起人大股東因為造假而從資本市場中竊取了巨額利益，凸顯出其中的不公平。筆者因此建議，注冊制實行后，新股發(fā)行時，如信息披露出現(xiàn)諸如包裝粉飾、財務(wù)造假或不披露等情形的，發(fā)行人除了要賠償投資者的所有損失外，還應(yīng)責(zé)令其立即退市，不讓造假上市還能茍活于市場的鬧劇再重演。為了順應(yīng)注冊制與市場發(fā)展的要求，建議上市公司業(yè)績以扣除非損益來考核。另外，還須提高上市公司并購重組的門檻，上市公司近三年平均凈資產(chǎn)收益率須達(dá)3%才可啟動重組。