最近，央行和財(cái)政部又出現(xiàn)了一次交鋒。上一次交鋒是去年7月，央行研究局局長(zhǎng)徐忠炮轟，財(cái)政政策不夠積極。

　　這次則是由財(cái)政部國(guó)庫(kù)司副主任的公開講話引起。他說(shuō)，

　　2019年要拓展政府債券功能，準(zhǔn)備研究將國(guó)債與央行貨幣政策操作銜接起來(lái)，同時(shí)擴(kuò)大國(guó)債在貨幣政策操作中的運(yùn)用，推動(dòng)實(shí)施國(guó)債作為公開市場(chǎng)操作主要工具的貨幣政策機(jī)制，健全國(guó)債收益率曲線的利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國(guó)債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。

　　1月17日，央媽說(shuō)話了：

　　財(cái)新援引接近央行人士觀點(diǎn)稱，目前國(guó)債與央行貨幣政策操作已經(jīng)有了比較好的銜接。目前流動(dòng)性保持合理充裕，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了足夠的金融支持，沒有必要通過(guò)QE的手段大規(guī)模投放流動(dòng)性。

　　那么，這一輪央行和財(cái)政部的混戰(zhàn)到底是如何發(fā)生的?背后到底又有什么訴求?本文試圖逐一解讀。在開始之前，先對(duì)央行參與國(guó)債買賣的方式做個(gè)說(shuō)明：

　　方式一：央行在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債。央媽流動(dòng)性是無(wú)限的，這會(huì)造成透支，后果不堪設(shè)想。

　　方式二：央行在二級(jí)交易市場(chǎng)買賣國(guó)債。比如，A機(jī)構(gòu)購(gòu)買了國(guó)債，而央行在市場(chǎng)上向A機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)債，這時(shí)央行向市場(chǎng)投放了流動(dòng)性;央行賣出國(guó)債時(shí)，向市場(chǎng)回收流動(dòng)性。方式二只是一個(gè)流動(dòng)性管理的工具。

　　回頭來(lái)看，財(cái)政部官員的講話應(yīng)該是說(shuō)在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)就不涉及公開市場(chǎng)操作的問(wèn)題，也不可能完善收益率曲線。

　　而要理解這次財(cái)政部和央行的紛爭(zhēng)，可能要回到30年多年前。

　　1、1995年，國(guó)家停止了財(cái)政部向中國(guó)人民銀行透支和借款

　　上世紀(jì)80年代末，隨著財(cái)政包干改革的推進(jìn)，地方國(guó)庫(kù)漸漸充盈，而中央財(cái)政則入不敷出。數(shù)據(jù)顯示，中央財(cái)政收入占比由1984年40.5%下降到1993年的22.02%，支出比重也有下降，但高于前者，中央財(cái)政錢不夠花。

　　1993年在海南召開的一次座談會(huì)上，接任財(cái)長(zhǎng)的劉仲藜說(shuō)，李先念同志任財(cái)政部長(zhǎng)時(shí)有上衣和長(zhǎng)褲穿;王丙乾同志任部長(zhǎng)時(shí)，還有襯衫;到我這兒只剩下背心和褲衩了。

　　會(huì)上有同志跟他開玩笑說(shuō)：“您可能連背心都沒有，只剩下褲衩了�！薄�—中央財(cái)政如此困難，財(cái)政部長(zhǎng)又是如此的囊中羞澀。

　　當(dāng)時(shí)，只有青海省說(shuō)，愿意拿出幾千萬(wàn)支援中央，把財(cái)政部的同志感動(dòng)的熱淚盈眶。當(dāng)然，除了向地方借，中央財(cái)政也向央行、向銀行借。

　　這種透支的實(shí)質(zhì)就是變相地發(fā)行貨幣。以賑災(zāi)為例，現(xiàn)在是中央財(cái)政下?lián)茇?cái)政補(bǔ)貼，而那時(shí)是央行直接發(fā)放救災(zāi)貸款，但這種貸款貸下去是完全不可能還的。

　　這是因?yàn)�，�?dāng)時(shí)央行手中可操作工具少，政府融資途徑單一，央行對(duì)財(cái)政部借款，大部分需要增發(fā)貨幣完成。而政府投資回收期長(zhǎng)財(cái)政赤字?jǐn)U大，舊債未了又添新債，央行不得不再次增發(fā)，兩輪下來(lái)流通中的貨幣量十分可觀，引起物價(jià)飛漲。1994年的CPI創(chuàng)歷史最高，達(dá)到24%。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至1993年末，中央財(cái)政歷年向中國(guó)人民銀行透支余額達(dá)557.1億元，占中國(guó)人民銀行資產(chǎn)總額的13%。而1993年，中央財(cái)政收入規(guī)模僅僅只有957億。

　　此間，國(guó)務(wù)院副總理朱镕基親自兼任央行行長(zhǎng)。在財(cái)政金融領(lǐng)域，他開始了大刀闊斧的改革。

　　在1993年7月召開的全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上，他再次警示，“中央如果出現(xiàn)財(cái)政赤字，不能到銀行透支。到銀行透支就是發(fā)鈔票，就會(huì)引發(fā)通貨膨脹。”這也是間接限制財(cái)政支出規(guī)模不能搞得太大。

　　這一年，人民銀行總行也派出六個(gè)分行行長(zhǎng)赴美考察，學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)如何運(yùn)作�；貒�(guó)后，他們向朱老板匯報(bào)了考察報(bào)告。朱老板在央行分行行長(zhǎng)座談會(huì)上總結(jié)說(shuō)，中央銀行在金融宏觀調(diào)控手段方面，主要是運(yùn)用利率、公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率。三個(gè)手段的運(yùn)用方面要跨出步伐，特別是在公開市場(chǎng)操作方面要積累經(jīng)驗(yàn)。

　　“公開市場(chǎng)操作無(wú)非是通過(guò)外匯買賣、國(guó)債買賣來(lái)吞吐外幣和人民幣，調(diào)控經(jīng)濟(jì)�！�

　　次年生效的《中國(guó)人民銀行法》將這些認(rèn)識(shí)以法律的形式固化下來(lái)。其中，第二十二條規(guī)定，中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用貨幣政策工具之一即是，在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債和其他政府債券及外匯。

　　第二十八條規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。

　　簡(jiǎn)言之，二級(jí)交易市場(chǎng)可以買賣，但一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)禁止。如果財(cái)政對(duì)央行的透支和借款這條保留下來(lái)，中央銀行就永遠(yuǎn)獨(dú)立不了。而一旦這個(gè)口子打開，那將洪水滔天，通脹猛虎下山，民不聊生，后果不堪設(shè)想。

　　正是因?yàn)槿绱耍瑥?995年開始，國(guó)家停止了財(cái)政部向中國(guó)人民銀行透支和借款。

　　2、外匯泛濫，央票橫空出世

　　一級(jí)認(rèn)購(gòu)算是完全封住了。

　　現(xiàn)在討論的央行在二級(jí)交易市場(chǎng)買賣國(guó)債。

　　從我國(guó)的“印鈔”機(jī)制說(shuō)起。錨定外匯的放水機(jī)制決定，央媽雖然家里擺著臺(tái)印鈔機(jī)，但也不是想印錢就印錢，印多少還要取決于收到多少外匯。

　　2001-2014年，央行從銀行購(gòu)入外匯資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣，即外匯占款，成為了投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，甚至有些年份，其增量占比達(dá)到200-300%。

　　截止2018年底，中國(guó)目前的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中，依賴于外匯發(fā)行的依然占了將近60%，另外有30%依賴于地方政府債券。

　　彼時(shí)，恰值中國(guó)加入WTO后，國(guó)家賣出去的東西比買進(jìn)來(lái)的多，外匯每年都大把順差，賺了不少老外的錢。企業(yè)賺了外匯要找銀行換成人民幣，這些換出去的人民幣就源源不斷地流入市場(chǎng)，市場(chǎng)上流動(dòng)性太多。

　　怎么辦?

　　央行最終想出了兩個(gè)辦法：一招是提高存準(zhǔn)率鎖住，另一招則是發(fā)行央票回收。周小川用了一個(gè)很形象的比喻：池子。換句話說(shuō)，就是把這些過(guò)多的流動(dòng)性圈在池子里，是為“池子論”。

　　沒想到，外匯流入持續(xù)了十多年，在2014年前均是如此。反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，就是外匯占款(央行購(gòu)買外匯付出的人民幣成本)和央票持續(xù)增長(zhǎng)。如下圖：

　　人民幣貶值背景下，出口生意也不好做了，企業(yè)到手的外匯少了。這一過(guò)程中，企業(yè)用人民幣換外匯，市場(chǎng)上流動(dòng)性減少了。

　　又該怎么辦?

　　央行一方面通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性;另外一方面，央票到期后，央行贖回央票，也向市場(chǎng)投放了流動(dòng)性。央票余額最終于2017年5月清零。

　　這一過(guò)程中，市場(chǎng)流動(dòng)性還是不夠，央行又繼續(xù)想辦法，創(chuàng)造了麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)、特辣粉(TLF)、PSL、OMO等工具向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這些工具有相似之處：央行借錢給銀行時(shí)，要求銀行用國(guó)債等做抵押。央媽也擔(dān)心，萬(wàn)一銀行還不了，可以把國(guó)債賣了處理。

　　近些年，央媽的資產(chǎn)負(fù)債表上，這些工具規(guī)�！安洳洳洹鄙蠞q。(因?yàn)槭茄胄薪杞o銀行的錢，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上就是央行對(duì)其他存款性公司債權(quán))

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，央行持有政府債券1.5萬(wàn)億元，主要來(lái)自于2007年財(cái)政部為置換外匯儲(chǔ)備成立中投公司所發(fā)行的特別國(guó)債，僅占央行總資產(chǎn)的4%左右。

　　1)以往中國(guó)央行資產(chǎn)端主要是外匯，基礎(chǔ)貨幣依賴外匯占款提供。即以美元信用作為背書發(fā)行貨幣，第二大經(jīng)濟(jì)體的央行很被動(dòng)。

　　2)隨著資本流出壓力加大，央行轉(zhuǎn)而通過(guò)MLF等措施發(fā)行基準(zhǔn)貨幣，貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為銀行信用。

　　3)若未來(lái)央行通過(guò)在公開市場(chǎng)漸進(jìn)式地增持國(guó)債發(fā)行貨幣，可以進(jìn)一步充實(shí)資產(chǎn)端的國(guó)家信用。

　　實(shí)際上，在國(guó)外，主要央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債是常態(tài)化操作。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以來(lái)，其業(yè)務(wù)絕大部分是通過(guò)國(guó)債買賣進(jìn)行。交易的券種主要包括政府債券等，其中主要是短期證券。

　　日本央行1962 年開始通過(guò)公開買賣債券的方式調(diào)節(jié)貨幣供給，1972 年后積極開展票據(jù)買賣，1981 年開始短期證券交易。

　　金融危機(jī)后，購(gòu)買的對(duì)象有所擴(kuò)展，美國(guó)拓展到長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持證券(MBS)。日本則拓展到貼現(xiàn)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、公司債券、交易所交易基金和房地產(chǎn)投資基金等，史稱QE。

　　央媽曾在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中這樣定義，

　　QE(量化寬松)，主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的干預(yù)方式。與利率杠桿等傳統(tǒng)工具不同，量化寬松被視為一種非常規(guī)的工具。

　　那么，如果中國(guó)央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債是否是QE?筆者認(rèn)為，如果只買賣短期的話并不算。更重要的是，現(xiàn)在中國(guó)的利率水平離0還有一段距離。

　　3、時(shí)機(jī)，時(shí)機(jī)，國(guó)債已經(jīng)準(zhǔn)備好了

　　在業(yè)內(nèi)看來(lái)，此前央媽并沒有將買賣國(guó)債作為公開市場(chǎng)操作的手段，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、短期國(guó)債缺乏。

　　但截至2018年，國(guó)債余額達(dá)14.88萬(wàn)億，相比16年前增加了N倍，3個(gè)月、6個(gè)月等短期國(guó)債也已發(fā)行。這種背景下，提出央行可以在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債的人士并不少，學(xué)者有之，財(cái)政人士有之，甚至也有央行人士。

　　中國(guó)財(cái)政部國(guó)庫(kù)司韋士歌博士2017年發(fā)表的《關(guān)于構(gòu)建大國(guó)國(guó)債市場(chǎng)核心地位的思考》一文建議，

　　初期人民銀行可將買賣國(guó)債作為貨幣政策操作的一小部分，定期在二級(jí)市場(chǎng)買賣中短期國(guó)債，達(dá)到調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率乃至國(guó)債收益率曲線以及促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)定的目的，也借此’盤活’大規(guī)模國(guó)債被持有到期現(xiàn)象。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這一改革主要可以起到兩大效果：優(yōu)化國(guó)債收益率曲線、增加國(guó)債交易量。財(cái)爸也是苦，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格失真，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債不好定價(jià)。

　　央行營(yíng)業(yè)部人士2014年發(fā)表的《國(guó)外央行公開市場(chǎng)操作實(shí)踐及思考》一文也建議，促使國(guó)債逐步成為我國(guó)公開市場(chǎng)操作的首要工具，增加中央銀行和商業(yè)銀行國(guó)債持有比例。

　　所以問(wèn)題的核心就聚焦在，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債提供流動(dòng)性與MLF等有何差異。現(xiàn)在來(lái)看，可能有三個(gè)：

　　1)后者(MLF)銀行需要支付利息(利率還不低);而央行買入國(guó)債投放，不存在利息支付。

　　2)后者(MLF)交易對(duì)手主要為大行等一級(jí)交易商，一級(jí)交易商獲得流動(dòng)性后再借給券商、保險(xiǎn)、基金等非銀機(jī)構(gòu)，有時(shí)造成流動(dòng)性“結(jié)構(gòu)性緊張”：大行不緊，非銀緊，而大行可以在其中賺利差。

　　對(duì)于前者，持有國(guó)債的機(jī)構(gòu)不止一級(jí)交易商，央行國(guó)債買賣交易對(duì)手可能會(huì)擴(kuò)大到非銀，季末非銀求大行借錢的情況可能就大大減少。

　　3)發(fā)行貨幣的錨由銀行信用轉(zhuǎn)為國(guó)家信用。

　　聽起來(lái)都還不錯(cuò)，法律也允許，市場(chǎng)更加成熟，但為什么還沒有推開呢?

　　簡(jiǎn)單說(shuō)，美國(guó)貨幣政策已轉(zhuǎn)型為價(jià)格型調(diào)控，公開市場(chǎng)操作的中介目標(biāo)是利率，通過(guò)國(guó)債買賣(量)可以形成預(yù)期的基準(zhǔn)利率(價(jià))。

　　而中國(guó)處在數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，買賣國(guó)債吞吐流動(dòng)性(量)可能達(dá)不到想要的基準(zhǔn)利率(價(jià))。

　　所以目前只能通過(guò)“定價(jià)”的MLF、逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，比如現(xiàn)在7天期逆回購(gòu)的價(jià)格是2.55%，一年期MLF價(jià)格是3.3%。

　　央媽也不容易。