2018年A股市場泥沙俱下，終結(jié)了始自2017年的白馬藍籌股主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市，進入一輪下行周期。A股估值回落，既反映了新舊動能切換必然要經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)性調(diào)整陣痛，又消化了“黑天鵝”“灰犀�！睅�來的變量。展望2019年，在境內(nèi)外因素出現(xiàn)變化之際，A股行情將如何演繹?

　　政策之錨奠定基調(diào)

　　截至12月24日，上證指數(shù)年線下跌23.59%，深證成指年線跌幅為33.04%，雙雙創(chuàng)近10年最大年跌幅。創(chuàng)業(yè)板指年跌26.72%，年線三連陰，近三年累計跌幅逾52.68%。

　　整體看，2018年各主要指數(shù)雖然屢創(chuàng)階段新低，但仍呈現(xiàn)一定結(jié)構(gòu)性特征：業(yè)績相對占優(yōu)、估值較低的股票表現(xiàn)明顯更優(yōu)。從申萬風(fēng)格指數(shù)來看，大盤、低市凈率、低市盈率、績優(yōu)股指數(shù)的表現(xiàn)相對優(yōu)于小盤、高市凈率、高市盈率和虧損股指數(shù)。

　　主導(dǎo)2018年A股行情的主要邏輯在于國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)、金融去杠桿帶來的經(jīng)濟下行壓力以及資本市場基礎(chǔ)制度完善帶來的短期陣痛，疊加海外不確定因素和美股進入拐點波動加劇引起的沖擊。

　　“金融去杠桿導(dǎo)致商業(yè)銀行體系存在資本金壓力，從而產(chǎn)生信用緊縮，經(jīng)濟呈現(xiàn)下行第一個階段特征：產(chǎn)出水平下降，價格水平下降，信貸利率上升，貨幣市場利率下降，匯率存在貶值壓力，勞動力市場存在一定就業(yè)壓力。在這種經(jīng)濟運行過程中，國債成為最占優(yōu)的資產(chǎn)，股票、信用債、本幣和大宗商品都呈現(xiàn)調(diào)整市特征�！敝行沤ㄍ蹲C券首席策略分析師張玉龍表示。

　　無論內(nèi)外因素如何復(fù)雜，市場風(fēng)險偏好的降低歸根結(jié)底在于對經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利情況的擔(dān)憂。最新發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟存在一定下行壓力。例如，11月社會消費品零售總額名義增速為8.1%，限額以上零售增速為2.1%，均再創(chuàng)新低;1-11月全國商品房銷售面積同比增速繼續(xù)下滑至1.4%;11月工業(yè)增加值同比增速為5.4%，創(chuàng)2016年3月以來新低;PPI同比漲幅也從6月的4.7%收窄至11月的2.7%，創(chuàng)2017年以來新低。

　　面對經(jīng)濟新形勢、新問題，日前召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，“經(jīng)濟面臨下行壓力”“宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)”。

　　光大證券策略團隊表示，中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟形勢的判斷是“穩(wěn)中有變、變中有憂、外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻、經(jīng)濟面臨下行壓力”，提出穩(wěn)健貨幣、減稅降費、擴大專項債發(fā)行等一系列穩(wěn)增長的對沖政策，標志著宏觀環(huán)境“數(shù)據(jù)弱、政策松”階段的正式確立，有助于修復(fù)悲觀的市場情緒。

　　流動性支持有待“渠成”

　　除基本面因素外，流動性歷來也是決定A股走勢的重要因素。A股上市公司業(yè)績以及市場整體流動性均與實體經(jīng)濟層面流動性息息相關(guān)。

　　海通證券首席策略分析師荀玉根表示，回顧2005年、2008年、2012年、2014年發(fā)生的四次政策轉(zhuǎn)向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實處，開始對基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動性的量價指標。只有企業(yè)實際融資成本下降才能真正推動企業(yè)擴大再生產(chǎn)，需求才能回升，代表性指標是加權(quán)平均貸款利率、貸款類信托產(chǎn)品利率等廣譜利率。

　　近來在實體經(jīng)濟層面流動性，廣義貨幣(M2)和社會融資規(guī)模增速持續(xù)下行，實際貸款利率仍在高位。數(shù)據(jù)顯示，11月新增社融規(guī)模1.52萬億元，存量同比增速為9.9%，較前值下滑;11月新增人民幣貸款1.25萬億元，貸款余額同比增速為13.1%，與上月持平。

　　華泰證券分析師藕文表示，流動性需要通過間接融資和直接融資兩種方式為企業(yè)“解渴”，但間接融資和直接融資對A股行情的推動有差異，前者能帶來改善盈利的小牛市，如2009年;后者能帶來流動性主導(dǎo)的“大水牛”，如2015年。2019年直接融資放量是一個重要趨勢，股票市場“渠成”才能“水到”，政策的重點有望圍繞信用“通渠”，解決實體經(jīng)濟融資難問題。

　　藕文指出，改善流動性、提振風(fēng)險偏好的“通渠”三步走正在實施：一是解決核心風(fēng)險，紓困民企，通過為大股東補充現(xiàn)金流緩解股票質(zhì)押風(fēng)險，同時設(shè)計企業(yè)債券融資工具，鼓勵市場化定價為企業(yè)債投保;二是鼓勵上市公司反哺市場，激勵上市公司分紅、回購;三是規(guī)范融資渠道，合理引導(dǎo)非銀金融機構(gòu)參與企業(yè)債券股權(quán)融資。

　　明年下半年機會大于上半年

　　“2019年市場核心矛盾在于經(jīng)濟向下和政策托底的持續(xù)博弈，預(yù)計全年A股走勢會有所波折，有望呈現(xiàn)‘N’型走勢，中期反轉(zhuǎn)聚焦信用擴張和實質(zhì)性改革。2018年底到2019年一季度或有春季躁動行情，隨后市場大概率震蕩波動。穩(wěn)增長政策或在2019年下半年見效，信用擴張或是重要信號，預(yù)計下半年市場機會大于上半年�！遍L城證券汪毅表示。

　　“政策定力與張力并舉，A股明年全年將呈震蕩市。估值擴張幅度會受到政策定力限制，體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性去杠桿限制地方基建規(guī)模、‘房住不炒’限制居民加杠桿等�！睆V發(fā)證券首席策略分析師戴康說。

　　荀玉根表示，A股價值成長風(fēng)格切換周期是2-3年，決定風(fēng)格的核心力量是利潤增速的強弱對比。政策影響利潤增速，2013年-2015年風(fēng)格偏成長源于并購重組政策，2016-2018年風(fēng)格偏價值源于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。

　　“目前戰(zhàn)略性看好成長股，這是因為政策再次偏向科技創(chuàng)新類。2018年中央經(jīng)濟工作會議明確提出‘要推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，堅定不移建設(shè)制造強國’。先進制造業(yè)包括5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等，服務(wù)消費業(yè)包括醫(yī)療健康、保險等�！避饔窀�說。