投資功能是資本市場(chǎng)基本功能，資本市場(chǎng)失去了投資功能，吸引不了投資者廣泛參與，就會(huì)失去融資功能。構(gòu)建一二級(jí)市場(chǎng)的平衡，指導(dǎo)思想是降低一級(jí)市場(chǎng)的高利潤(rùn)水平，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益給予更多保護(hù)。

　　“十三五”規(guī)劃建議提出：“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革”。而在11月10日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上，習(xí)近平總書記指出：“要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)”。這無(wú)疑為今后資本市場(chǎng)改革指明了方向。我們應(yīng)該加快資本市場(chǎng)制度建設(shè)，著力構(gòu)建資本市場(chǎng)六大平衡。

　　構(gòu)建融資者利益

　　與投資者利益的平衡

　　數(shù)據(jù)顯示，2005年至2015年6月底，滬深兩市各類融資總額達(dá)5.96萬(wàn)億元，累計(jì)分紅總額為4.51萬(wàn)億元，而2009年至今累計(jì)回購(gòu)僅128.94億元，若按“融資-分紅-回購(gòu)=凈融資額”簡(jiǎn)單計(jì)算，凈融資額達(dá)到1.45萬(wàn)億元。可以看出，上市公司分紅比例整體偏低，回購(gòu)更是少之又少，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融得的資金總額遠(yuǎn)大于通過(guò)分紅、回購(gòu)等方式回饋給投資者的收益，投資者投入資本市場(chǎng)的資金遠(yuǎn)大于從資本市場(chǎng)獲取的收益，融資者與投資者利益失衡嚴(yán)重。如果投資者在資本市場(chǎng)長(zhǎng)期損失慘重，信心和熱情一次又一次地被傷害，長(zhǎng)此以往，遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)就會(huì)成為他們的必然選擇。

　　眾所周知，投資功能是資本市場(chǎng)基本功能，資本市場(chǎng)失去了投資功能，吸引不了投資者廣泛參與，就會(huì)失去融資功能，最終資本市場(chǎng)將會(huì)一“熊”不振。因此，推進(jìn)注冊(cè)制改革必須著力構(gòu)建融資者與投資者利益的平衡，使資本市場(chǎng)從“重融資”轉(zhuǎn)向“重回報(bào)”，從“融資市”轉(zhuǎn)向“投資市”。

　　構(gòu)建融資者利益與投資者利益的平衡，指導(dǎo)思想是從制度層面約束企業(yè)真正為投資者著想，強(qiáng)化上市公司積極回報(bào)投資者的意識(shí)。具體包括：

　　1.完善上市公司治理與內(nèi)控機(jī)制。強(qiáng)化對(duì)上市公司在健全公司治理及內(nèi)控方面的監(jiān)管，強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠(chéng)信約束等，督促上市公司不斷提高其治理水平，以提高公司透明度、加強(qiáng)對(duì)公眾投資者的保護(hù)。

　　2.加強(qiáng)對(duì)“董監(jiān)高”的減持約束。完善和細(xì)化《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)中有關(guān)上市公司“董監(jiān)高”買賣本公司股票的限制性規(guī)定，無(wú)論“董監(jiān)高”是采取間接方式還是直接方式持有上市公司股票，其減持都應(yīng)受到約束，以此維持“董監(jiān)高”持股的相對(duì)穩(wěn)定性，使其利益與中小股東利益保持一致。手中股權(quán)是從作為“董監(jiān)高”的父輩手中繼承而來(lái)的“股二代”，也應(yīng)受到相同減持約束。

　　3.新增現(xiàn)金分紅制度。上市公司少分紅或不分紅，投資者將資金投入股市只能單純依靠賺取股票價(jià)差獲利，等于是變相鼓勵(lì)投資者進(jìn)行短線投機(jī)套利，企業(yè)也無(wú)法獲得長(zhǎng)線資金進(jìn)行長(zhǎng)期發(fā)展。通過(guò)提高分紅比例、回購(gòu)等方式把收益回饋給投資者，讓投資者能夠獲得穩(wěn)定持續(xù)的投資收益，真正分享到上市公司的價(jià)值創(chuàng)造，從而保持資本市場(chǎng)可持續(xù)的吸引力。

　　構(gòu)建一級(jí)市場(chǎng)

　　與二級(jí)市場(chǎng)的平衡

　　我國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重失衡，根本原因在于二者風(fēng)險(xiǎn)收益水平極不對(duì)稱，以及由此引發(fā)的資金爭(zhēng)奪、發(fā)展不協(xié)調(diào)和利益分配機(jī)制失衡。一級(jí)市場(chǎng)高收益低風(fēng)險(xiǎn)，二級(jí)市場(chǎng)低收益高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者熱衷于申購(gòu)新股(打新)，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股后再到二級(jí)市場(chǎng)拋售，充當(dāng)資金的“循環(huán)搬運(yùn)工”。這既二級(jí)市場(chǎng)資金不斷撤出并大量流入一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊與破壞，又導(dǎo)致一些績(jī)差公司股票被爆炒；二級(jí)市場(chǎng)投資者在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻得不到相應(yīng)收益，由此引發(fā)一、二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重失衡，并導(dǎo)致資金惡性循環(huán)。但如果二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，資金不斷從二級(jí)市場(chǎng)流向一級(jí)市場(chǎng)的惡性循環(huán)將最終導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)到的新股難以在二級(jí)市場(chǎng)賣出高價(jià)，也即“破發(fā)”。最終一二級(jí)市場(chǎng)的所有投資者都會(huì)受到傷害，資本市場(chǎng)投資功能弱化甚至喪失，這必然不利于注冊(cè)制改革的推出。因此，一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)相互平衡，并且互為對(duì)方的發(fā)展提供條件，是保證資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的必然要求，也是推行注冊(cè)制改革的前提條件。近期管理層推出新股發(fā)行新政，打新無(wú)需預(yù)交資金，按市值配售，這無(wú)疑有助于構(gòu)建一二級(jí)市場(chǎng)的平衡。

　　構(gòu)建一二級(jí)市場(chǎng)的平衡，指導(dǎo)思想是降低一級(jí)市場(chǎng)的高利潤(rùn)水平，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益給予更多保護(hù)，從而讓二者之間風(fēng)險(xiǎn)與收益水平逐漸趨向均衡。具體包括：改進(jìn)新股定價(jià)形成機(jī)制，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化，以抑制新股高價(jià)發(fā)行。完善股票退市制度，杜絕惡炒績(jī)差公司股票，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市，將保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)公眾流通股股東利益真正落到實(shí)處。引入不對(duì)稱比例配售制度。中國(guó)香港資本市場(chǎng)在新股發(fā)行上所采取的是不對(duì)稱比例配售措施，面對(duì)大量申購(gòu)者，采取不均衡分配的辦法予以配售，使得申購(gòu)量少的賬戶獲得配售的比例高、申購(gòu)量大的賬戶獲得配售的比例低。通過(guò)引入不對(duì)稱比例配售制度，有效遏制資金“無(wú)節(jié)操”流入一級(jí)市場(chǎng)，化解一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的規(guī)模效益，以此來(lái)平衡其與二級(jí)市場(chǎng)的矛盾，從而使整個(gè)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益水平大體相稱，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的利益格局更加和諧。近期管理層推出新股發(fā)行新政，打新無(wú)需預(yù)交資金，按市值配售，這無(wú)疑向構(gòu)建一二級(jí)市場(chǎng)的平衡邁出了重要的一步。

　　構(gòu)建融資速度

　　與引資速度的平衡

　　我國(guó)資本市場(chǎng)的融資與引資速度失衡源于長(zhǎng)期以來(lái)只重融資而不注重將儲(chǔ)蓄資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大量資金囤積在投機(jī)領(lǐng)域追求一夜暴富，既無(wú)法助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也使資本市場(chǎng)泡沫越滾越大。我們知道，資本市場(chǎng)存在的首要目標(biāo)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且實(shí)行注冊(cè)制的初衷便是讓更多優(yōu)秀的企業(yè)可以融到資金，以提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。應(yīng)該看到，若脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扎實(shí)穩(wěn)定發(fā)展，短期內(nèi)，資本市場(chǎng)或許可以出現(xiàn)繁榮，但這種“非理性的繁榮”既背離了注冊(cè)制改革初衷，也提升了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，構(gòu)建融資速度與引資速度的平衡，加強(qiáng)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，既是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展之本，也是注冊(cè)制改革的成功之基。

　　構(gòu)建融資與引資速度之平衡，首要任務(wù)便是正本清源，明確服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃資本市場(chǎng)之本，必須始終堅(jiān)持資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的指導(dǎo)思想。因此，需加快完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力水平，具體包括：

　　1.建立健全多層次資本市場(chǎng)。完善市場(chǎng)層次，搭建多元化投融資平臺(tái)，分散過(guò)多企業(yè)融資對(duì)市場(chǎng)的壓力，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)為投資者提供組合投資、分散投資的市場(chǎng)條件。中國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，主要任務(wù)就是要大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。

　　2.確立上市標(biāo)準(zhǔn)的多層次取向和高標(biāo)準(zhǔn)取向。針對(duì)不同板塊，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)設(shè)立不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，使各類不同階段的企業(yè)都能在不同的市場(chǎng)找到自己的定位。同時(shí)，為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的上市條件設(shè)立高標(biāo)準(zhǔn)，有利于遴選最優(yōu)秀的企業(yè)上市，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是精品市場(chǎng)，理應(yīng)由最優(yōu)秀的公司上市交易。

　　3.建立和完善轉(zhuǎn)板機(jī)制。設(shè)立轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)和轉(zhuǎn)板程序，完善各市場(chǎng)間有機(jī)轉(zhuǎn)板和退出機(jī)制，如打通新三板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道，和未來(lái)的上交所戰(zhàn)略新興板的轉(zhuǎn)板通道，使新三板掛牌企業(yè)在符合條件的情況下通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制轉(zhuǎn)到不同層次的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，而其他市場(chǎng)中不再符合上市條件的公司則轉(zhuǎn)至新三板市場(chǎng)。

　　通過(guò)各個(gè)層次市場(chǎng)間形成或進(jìn)或出的有機(jī)聯(lián)系，盤活多層次資本市場(chǎng)。

　　構(gòu)建上市與退市的平衡

　　注冊(cè)制下企業(yè)上市數(shù)量會(huì)大幅提高，這就需要一個(gè)健全有效的常態(tài)化退市機(jī)制與之對(duì)應(yīng)，否則長(zhǎng)時(shí)間只有上市沒有退市必然會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)各種弊端。企業(yè)優(yōu)勝劣汰、市場(chǎng)吐故納新，再正常不過(guò)。一個(gè)健康有活力的資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)有進(jìn)有退、動(dòng)態(tài)平衡的市場(chǎng)，在美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)中上市公司的退市是常態(tài)化的。因此，構(gòu)建常態(tài)化退市機(jī)制，維持上市與退市的動(dòng)態(tài)良性平衡，是推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要前提。只有讓那些垃圾公司有效率地退出上市公司序列，才能真正有助于市場(chǎng)主體牢固樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有效遏制炒概念、題材和重組等。

　　構(gòu)建上市與退市的平衡，首要任務(wù)就是加快完善股票退市制度。具體包括：

　　1.有步驟地落實(shí)股票退市制度，提高退市效率。美國(guó)股市“大進(jìn)大出，大浪淘沙”，得益于高效率的市場(chǎng)化退市機(jī)制，中國(guó)亟需盡快啟動(dòng)多元化退市制度，真正讓1元股成為垃圾股的代名詞，重新恢復(fù)股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

　　2.突出退市的市場(chǎng)化，管住地方政府“閑不住的手”�；�于種種考慮，地方政府不愿意當(dāng)?shù)氐纳鲜泄�司退市，便通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、減免稅費(fèi)等行政托底手段，把處于退市邊緣的企業(yè)拉回來(lái)，由此導(dǎo)致垃圾公司仍白白占用寶貴的上市資源，資源無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。

　　3.解決好退市后對(duì)投資者的補(bǔ)償問(wèn)題。投資者花費(fèi)大量資金購(gòu)買企業(yè)股票，若退市后沒有處理好投資者補(bǔ)償問(wèn)題，使投資者蒙受大量損失，將動(dòng)搖投資者對(duì)股市的信心。建立健全投資者補(bǔ)償制度，探索退市保險(xiǎn)機(jī)制，確保退市后投資者合法權(quán)益能夠得到制度保障。

　　構(gòu)建多方與空方的平衡

　　注冊(cè)制改革的推出需要一個(gè)平穩(wěn)健康發(fā)展的資本市場(chǎng)而不應(yīng)該是非理性連續(xù)快速上漲或連續(xù)大幅下跌，這就要求資本市場(chǎng)中多方與空方力量的平衡。市場(chǎng)的漲落按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)行，多空雙方的博弈使得市場(chǎng)在小幅范圍內(nèi)有漲有跌，長(zhǎng)期內(nèi)看漲的多方與看跌的空方基本處于平衡，而不會(huì)出現(xiàn)單邊市的暴漲暴跌。

　　構(gòu)建多空平衡，指導(dǎo)思想是培育投資者的價(jià)值投資理念、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，遏制機(jī)構(gòu)投資者散戶化行為、市場(chǎng)操縱行為等。具體包括：

　　1.建立上市公司強(qiáng)制分紅制度，優(yōu)化投資者回報(bào)機(jī)制。通過(guò)強(qiáng)制性分紅使投資者能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收益，而不是僅通過(guò)博取差價(jià)獲利，以此激勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有股票，而非短期投機(jī)套利。加快完善對(duì)機(jī)構(gòu)投資群體培育和約束機(jī)制。提高機(jī)構(gòu)投資者占比，大力培育發(fā)展多樣化機(jī)構(gòu)投資群體。

　　2.在進(jìn)一步擴(kuò)大引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者(包括國(guó)外的私人養(yǎng)老金、基金會(huì)、慈善基金、金融機(jī)構(gòu)、境外基金等)的同時(shí)，做大做強(qiáng)證券投資基金。遏制機(jī)構(gòu)投資行為散戶化現(xiàn)象。中國(guó)要完善對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的約束和監(jiān)管水平，嚴(yán)厲要求公募基金、社�；�金等機(jī)構(gòu)投資者不準(zhǔn)炒神創(chuàng)板、炒小票，并從制度上約束基金經(jīng)理的投資行為和投資者利益保持一致。

　　3.努力培育以股指期貨為代表的衍生品市場(chǎng)健康發(fā)展。海外股指期貨多年來(lái)的成功運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨作為資本市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中不可或缺的重要組件，發(fā)揮著股市穩(wěn)定器和避風(fēng)港的重要作用。重要的是，在試圖與國(guó)際接軌大力發(fā)展股指期貨市場(chǎng)的同時(shí)，學(xué)習(xí)借鑒海外成熟配套的管理制度也至關(guān)重要，通過(guò)完善配套管理制度，嚴(yán)格監(jiān)管程序化交易，抑制股指期貨過(guò)度投機(jī)，從而將股指期貨約束在健康合理的發(fā)展軌道上，讓其更好地服務(wù)于我國(guó)資本市場(chǎng)的功能完善，而不是淪為金融權(quán)貴掠奪和轉(zhuǎn)移中小投資者財(cái)富的加速器。美國(guó)股市平穩(wěn)健康運(yùn)行的兩大制度基礎(chǔ)——辯方舉證和集體訴訟制度，是中小散戶遏制主力操縱的重要武器，值得我們?nèi)�方位借鑒。

　　4.加快監(jiān)管體制機(jī)制改革。監(jiān)管重心需后移，并加大違規(guī)處罰與司法懲戒力度。要加快推進(jìn)金融監(jiān)管模式改革，盡快建立混業(yè)監(jiān)管體系�，F(xiàn)行“一行三會(huì)”監(jiān)管體制需要?jiǎng)?chuàng)新設(shè)計(jì)，既要明確責(zé)任和分工，又要建立起規(guī)范化、制度化的跨部門、跨領(lǐng)域信息共享與監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)不同監(jiān)管主體之間的合作。建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和跨市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)控體系，有效識(shí)別資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)現(xiàn)象，研究制定指數(shù)熔斷機(jī)制方案，以加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的整體監(jiān)控。

　　構(gòu)建造假者

　　與打假者的平衡

　　造假可以讓企業(yè)以最低的成本獲得最大的利益，使企業(yè)天然具有造假動(dòng)機(jī)和傾向，因此必須有發(fā)達(dá)完善的打假機(jī)制與之對(duì)應(yīng)，通過(guò)廣泛、嚴(yán)厲的打假活動(dòng)，揭露企業(yè)違法造假行為，并予以重懲，使之為其造假行為所付出的代價(jià)遠(yuǎn)高于造假所得。應(yīng)努力構(gòu)建資本市場(chǎng)造假者與打假者的平衡，通過(guò)鼓勵(lì)打假、嚴(yán)懲造假，將上市公司欺詐造假行為扼殺在萌芽中，促進(jìn)形成更加規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境，為推行注冊(cè)制改革創(chuàng)造條件。

　　構(gòu)建造假者與打假者的平衡，指導(dǎo)思想是對(duì)造假行為盡快建立有效的懲罰機(jī)制，對(duì)打假行為盡快建立有效的保護(hù)機(jī)制，從而讓造假者付出應(yīng)有代價(jià)，讓打假者得到應(yīng)有呵護(hù)。具體包括：

　　1.建立并完善市場(chǎng)打假機(jī)制和集體訴訟機(jī)制。市場(chǎng)打假與集體訴訟是一股來(lái)自民間和市場(chǎng)的重要“監(jiān)察”力量，它可以補(bǔ)充、輔佐政府的單一行政監(jiān)管的不足，從而形成強(qiáng)大的市場(chǎng)威懾力，有利于倒逼上市公司誠(chéng)實(shí)守信、遵紀(jì)守法，凈化市場(chǎng)，也有利于讓投資者學(xué)會(huì)“用腳投票”，學(xué)會(huì)自我保護(hù)、自我維權(quán)。應(yīng)著力打造一大批類似美國(guó)“渾水公司”的中國(guó)專業(yè)性“打假”公司，發(fā)揮和動(dòng)員社會(huì)和市場(chǎng)力量打假，可以彌補(bǔ)監(jiān)管層打假人力不足，專業(yè)性“打假”公司運(yùn)用法律手段維護(hù)投資者權(quán)益，可以對(duì)上市公司形成巨大的社會(huì)壓力，增加上市公司造價(jià)成本，使得上市公司不敢造假，否則會(huì)有高昂的法律訴訟成本和造假賠償與處罰成本。同時(shí)，也應(yīng)借鑒美國(guó)的集體訴訟制度，讓專業(yè)的律師機(jī)構(gòu)通過(guò)有償服務(wù)的方式投入到投資者的維權(quán)過(guò)程中，以此真正有效保護(hù)中小投資者。

　　2.完善投資者賠償機(jī)制。中小投資者能力范圍有限，并處于信息最邊緣。應(yīng)為中小投資者實(shí)行傾斜保護(hù)，在舉證責(zé)任、責(zé)任構(gòu)成、賠償范圍、訴訟與索賠程序等方面，適度向中小投資者傾斜，這方面應(yīng)學(xué)習(xí)借鑒美國(guó)的辯方舉證制度。同時(shí)，堅(jiān)持賠償規(guī)則的可操作性與可訴性，對(duì)賠償規(guī)則予以類型化、具體化，將欺詐發(fā)行、違規(guī)披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等情形下的賠償規(guī)則分別作具體規(guī)定。加快完善配套法律法規(guī)，培育更加嚴(yán)苛的法律生態(tài)環(huán)境，讓打假者有法可依。除修訂《證券法》外，其它配套法律應(yīng)該加快修法立法。重新修訂《證券法》、《公司法》，以及《民法》、《刑法》、《民事訴訟法》等相關(guān)法律中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。只有牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的法律威懾，才能確保注冊(cè)制免受道德風(fēng)險(xiǎn)沖擊，同時(shí)要加強(qiáng)司法的獨(dú)立性和執(zhí)法的有效性。