編者按：前三季度，上市保險公司凈利潤保持平穩(wěn)增長。中國保險行業(yè)協(xié)會最新發(fā)布的1-9月人身險網(wǎng)銷數(shù)據(jù)顯示，今年前三季互聯(lián)網(wǎng)人身保險保費(fèi)首次突破1000億，同比增長4倍。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，保險行業(yè)全年凈利潤增速有望保持在40%-50%之間，而目前保險板塊估值仍處于歷史低位。

整體業(yè)績穩(wěn)步增長

數(shù)據(jù)顯示，前三季度上市險企合計實現(xiàn)凈利潤1057.93億元，同比增長42%；第三季度單季凈利潤216.08億元，同比下滑10.6%。前三季度新華、人壽、太保和平安分別實現(xiàn)歸屬凈利潤86.44億元、338.37億元、150.36億元和482.76億元，同比分別增長36.7%、22.8%、67.8%和52.4%。

長江證券認(rèn)為，權(quán)益投資風(fēng)險有序釋放是保險股上漲基礎(chǔ)，從權(quán)益風(fēng)險釋放來看，三季度單季股票虧損占權(quán)益資產(chǎn)比重超過10%，浮虧有所增加，但下跌幅度遠(yuǎn)低于大盤。截至三季度末，上市險企浮盈占凈資產(chǎn)比重在-0.2%-4%左右，僅新華保險賬面略有浮虧。從整個行業(yè)來看，市場大幅下跌對保險公司凈利潤和凈資產(chǎn)的影響在有序消化。

從保費(fèi)來看，規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)增長。長江證券表示，前三季度，上市險企實現(xiàn)保費(fèi)收入8623.32億元，同比增長13.4%；收入穩(wěn)步增長同時，險種結(jié)構(gòu)變化較大，普通壽險收入5485.4億元，占比42.9%，分紅險收入5233.1億元，占比41%。保費(fèi)高增長的基礎(chǔ)包括：代理人的高增長、定價利率市場化之下的險種創(chuàng)新以及持續(xù)降息的低利率環(huán)境。在保費(fèi)向好和投資改善預(yù)期下，預(yù)計四季度凈利潤環(huán)比增速或回升。

保險產(chǎn)品優(yōu)勢漸顯

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著銀行存款利率管制基本放開，銀行利率市場化完成，保險金融產(chǎn)品收益率差異將逐步縮小。從2013年8月至2015年9月，保險完成了傳統(tǒng)險、萬能險和分紅險定價利率全部市場化的進(jìn)程。在負(fù)債端，因為定價利率管制和存款利率管制導(dǎo)致的產(chǎn)品收益率差異將逐步弱化；在資產(chǎn)端，資產(chǎn)配置趨同的背景下，金融產(chǎn)品的收益率將依據(jù)資產(chǎn)端的風(fēng)險屬性呈現(xiàn)出有效分層。

風(fēng)險收益市場化將推動金融產(chǎn)品有序分層，低利率環(huán)境將凸顯保險產(chǎn)品的保障功能。利率市場化完成意味著以存款為代表的剛性兌付、金融產(chǎn)品范圍的進(jìn)一步收縮，風(fēng)險收益匹配將更加市場化也將持續(xù)推動產(chǎn)品分層。費(fèi)率市場化之后分紅險定價利率在2.5%-3.5%，傳統(tǒng)險定價利率3.5%，年金定價利率4.025%，萬能險保底收益率1.75%-2.5%，理財產(chǎn)品收益率4.76%-4.89%，信托平均收益率8.51%。收益率分層漸清晰、差距漸縮小，保險產(chǎn)品具有的保障功能得以凸顯。

長江證券指出，低利率環(huán)境給投資帶來壓力，將考驗保險公司資產(chǎn)負(fù)債匹配能力。在償付能力監(jiān)管之下，行業(yè)不存在利差損真實的風(fēng)險暴露，但需要保險公司做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、合理優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以及做好資產(chǎn)負(fù)債匹配。在債券收益率下行背景下，行業(yè)凈投資收益率或收窄至4.5%-5%。投資收益壓力對中長期行業(yè)估值存在一定抑制。

部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，結(jié)合市場情緒、政策和估值情況看好保險板塊表現(xiàn)。在低利率環(huán)境之下，相較于把握保險投資對于股票的彈性，對保險公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、負(fù)債方式以及資產(chǎn)負(fù)債匹配的關(guān)注更具有價值。年底建議積極關(guān)注開門紅產(chǎn)品儲備和預(yù)銷售情況以及后期商業(yè)養(yǎng)老險相關(guān)政策出臺動向。

新華保險公司跟蹤報告：再投資壓力略小于同業(yè)，維持“買入”

“開門紅”部分產(chǎn)品是否銷售取決于營業(yè)稅征收規(guī)定：1）2015年8月財政部發(fā)布《關(guān)于一年期以上返還性人身保險產(chǎn)品營業(yè)稅免稅政策的通知》，一年期以上返還性人身保險產(chǎn)品取得的保費(fèi)收入免征營業(yè)稅。其中，一年期以上返還性人身保險，是指一年期及其以上返還本利的人壽保險和養(yǎng)老年金保險，以及一年期及其以上的健康保險。2）財政部的規(guī)定本意在于改變此前壽險產(chǎn)品需要先交稅再退稅的麻煩，為保險公司提供便利。但因為財政部使用的是較早前保監(jiān)會的壽險產(chǎn)品分類，使得近年來“開門紅”主推的普通年金類保險產(chǎn)品需要繳納5%-6%的營業(yè)稅，而且因為都是期繳產(chǎn)品，若每年保費(fèi)都交營業(yè)稅，這部分產(chǎn)品的利潤率將為負(fù)。3）目前幾大保險公司正在與保監(jiān)會和財政部溝通，是否會有變數(shù)現(xiàn)在還沒有定論。如果確定征稅，預(yù)計公司將不銷售此類產(chǎn)品。

“開門紅”將加大健康險銷售力度：1）加強(qiáng)健康險的銷售力度，主要為重疾類產(chǎn)品。2015年三季度試銷“健康無憂”，銷售情況超公司預(yù)期，預(yù)計將在2016年“開門紅”期間主推。健康險價值率高，但件均保費(fèi)較低。2）普通年金產(chǎn)品是否銷售取決于稅收政策。3）銀保渠道利潤率較低的高現(xiàn)金價值躉繳產(chǎn)品銷量將有所下調(diào)，未來也會進(jìn)一步減少規(guī)模。

再投資壓力略小于同業(yè)：公司過去幾年依然致力于建立資產(chǎn)負(fù)債匹配和平衡，戰(zhàn)略性的投資大量長久期、高收益的金融資產(chǎn)品，未來將明顯受益。1）目前債券收益率較低，預(yù)計不會增配。2）未來進(jìn)一步加強(qiáng)多元化投資，如非上市公司股權(quán)、境外投資等。3）權(quán)益類投資會關(guān)注機(jī)會，但預(yù)計配置比例大幅提升的可能性不大。

新華彈性較高，預(yù)計未來將受益于市場上漲和行業(yè)政策利好。上半年健康險稅收優(yōu)惠已出臺，預(yù)計上海稅延養(yǎng)老試點或?qū)㈥懤m(xù)出臺，新華保險布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先同業(yè)，公司在四家上市公司中市值最小且杠桿率和彈性最高，預(yù)計將受益于未來市場上漲和政策利好。

維持“買入”投資評級。公司在連續(xù)兩年業(yè)務(wù)調(diào)整后，2014年和2015年的凈利潤和新業(yè)務(wù)價值終于獲得大幅上漲，基本面顯著回暖。再考慮到公司杠桿率最高，彈性最大，將受益于市場上漲和行業(yè)政策利好，繼續(xù)推薦。維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2015、2016年凈利潤分別為108億元、126億元，對應(yīng)EPS3.46元、4.04元。目前公司股價對應(yīng)15PEV為1.2倍，給予公司目標(biāo)價63.60元/股，對應(yīng)2倍15PEV，維持“買入”投資評級。

風(fēng)險提示：權(quán)益市場下跌導(dǎo)致業(yè)績估值雙重壓力。

中國平安2015年三季報點評：保險業(yè)務(wù)持續(xù)高漲，股權(quán)性投資存變數(shù)

業(yè)績回顧

中國平安于10月28日發(fā)布15年三季度季報：公司15年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4732.06億元，比上年同期增長37.4%，歸屬于母公司股東的凈利潤482.76億元，同比增長52.4%，受三季度資本市場波動影響，公司可供出售金融資產(chǎn)出現(xiàn)減值拖累綜合收益總額同比下降11.37%，對應(yīng)EPS2.64元；歸屬于母公司股東的權(quán)益為3283.37億元，較上年末增長13.4%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.3%，同比下降0.4個百分點。

業(yè)績點評

保險業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，股權(quán)投資業(yè)績存變數(shù)

前三季度公司壽險業(yè)務(wù)實現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)2341.45億元，同比提高16.2%，其中價值率較高的個險業(yè)務(wù)收入2107.92億元，同比提高18.4%。隨著保險代理人數(shù)和產(chǎn)能的不斷提高，公司新業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)增長強(qiáng)勁，較去年同期增長51.7%，達(dá)到642.44億元。產(chǎn)險業(yè)務(wù)堅持內(nèi)涵式、精細(xì)化發(fā)展道路，提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，前三季度實現(xiàn)保費(fèi)收入1216.38億元，同比提高15.7%。其中，來自交叉銷售和電話及網(wǎng)絡(luò)銷售的保費(fèi)收入540.48億元，同比增長21.9%，產(chǎn)險業(yè)務(wù)品質(zhì)和盈利能力進(jìn)一步提高，綜合成本率同比下降0.5個百分點至94.4%。

另外，我們注意到雖然公司前三季度歸屬母公司的凈利潤增長明顯，但受三季度資本市場震蕩格局影響，公司持有的可供出售金融資產(chǎn)出現(xiàn)231.33億元浮虧，導(dǎo)致三季度單季綜合收益總額較去年同期相比下滑超過80%至32.62億元，對期末每股凈資產(chǎn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

銀行利差逆市上揚(yáng)，資產(chǎn)質(zhì)量承壓

三季報顯示平安銀行業(yè)績增長穩(wěn)健，前9月份累計實現(xiàn)營業(yè)收入711.52億元，同比增長30.19%，其中非息凈收入229.46億元，同比增長41.4%，在營業(yè)收入中的占比提升2.55個百分點至32.25%，凈利潤達(dá)到177.40億元，同比增長13.0%。自今年以來，隨著央行連續(xù)降息降準(zhǔn)提供流動性和利率市場化進(jìn)程加快因素的影響，傳統(tǒng)銀行業(yè)面臨業(yè)績回顧利差收窄，盈利能力下降的挑戰(zhàn)。而平安銀行三季度的存貸差、凈利差、凈息差卻逆勢上揚(yáng)，環(huán)比提升4.83%、2.63%、2.76%，我們認(rèn)為這得益于公司實行互聯(lián)網(wǎng)金融轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略帶來的客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過搭建綜合金融平臺，對接跨界資源降低中間結(jié)算資金成本。值得注意的是，受今年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，部分企業(yè)經(jīng)營困難影響，導(dǎo)致銀行業(yè)整體面臨資產(chǎn)質(zhì)量承壓問題，截止9月末，平安銀行累計不良貸款余額161.99億元，不良貸款率較上年期末提高0.32個百分點至1.34%。雖然相較于商業(yè)銀行業(yè)整體1.5%的平均水平來說仍屬整體質(zhì)量可控范圍，但我們認(rèn)為公司未來還需進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大不良資產(chǎn)清收處置力度，確保穩(wěn)健經(jīng)營。

投資業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，推進(jìn)轉(zhuǎn)型效果顯著

前三季度，公司信托業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，信托資產(chǎn)管理規(guī)模較年初增長7.8%達(dá)到4308.44億元。證券業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)規(guī)模較年初增長31.1%達(dá)到1962.96億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受資本市場前三季度行情催動累計新增客戶216.68萬，位居行業(yè)前列。同時，公司互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型取得突破，互聯(lián)網(wǎng)渠道對新增獲客貢獻(xiàn)度由去年末的14%快速提升至50%。

互聯(lián)網(wǎng)金融高速增長，協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)

今年前三季度公司互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模接近1.97億，較年初增長43.2%，其中移動端業(yè)務(wù)漲勢迅猛，平安APP總用戶規(guī)模達(dá)到7257萬，比年初增長268.2%。在互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)績方面，平安陸金所自成立起累計注冊用戶已達(dá)1429萬，較年初增長179.2%，累計總交易量達(dá)9264億元，同比增長超過9倍。平安付與萬里通整體交易規(guī)模達(dá)到9654億元，同比增長超過12倍。平安壹錢包的累計注冊用戶3242萬，較年初增長251.4%。我們認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的新局面，互聯(lián)網(wǎng)和金融業(yè)的深度融合將為公司搭建的綜合金融平臺實現(xiàn)跨越式發(fā)展打開上升空間。

投資建議

當(dāng)前公司保費(fèi)規(guī)模延續(xù)強(qiáng)勁增長勢頭而15年P(guān)EV倍數(shù)僅1.19倍，處于較低水平。中長期我們看好公司互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)對公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的協(xié)同促進(jìn)效應(yīng)，健康險稅收優(yōu)惠政策以及養(yǎng)老險遞延稅收政策的催動為公司長期發(fā)展提供的廣闊空間。

風(fēng)險提示

資本市場下行壓力加大，行業(yè)政策落實程度低于預(yù)期。

中國太保：壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

事件

中國太保發(fā)布2015三季報：

前三季度公司營業(yè)收入為1933.01億元，同比增長16.7%；壽險業(yè)務(wù)收入895.52億元，同比增長10.9%，產(chǎn)險業(yè)務(wù)收入707.93億元，同比增長0.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤150.36億元，同比增長67.8%；凈資產(chǎn)1270.14億元，較年初增長8.4%。

簡評

1.壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

前三季度公司實現(xiàn)壽險業(yè)務(wù)收入895.52億元，“聚焦?fàn)I銷，聚焦期繳”的發(fā)展策略繼續(xù)得到有效貫徹，其中個人業(yè)務(wù)保險業(yè)務(wù)收入755.6億元，增長31.7%，法人業(yè)務(wù)渠道保險業(yè)務(wù)收入139.92億元，大幅下降了40.1%。個人業(yè)務(wù)保持較快增長，實現(xiàn)新保業(yè)務(wù)收入247.8億元，同比增長66.5%，其中期交保費(fèi)239.24億元，同比大增71%。

2.財險新渠道貢獻(xiàn)大增

前三季度實現(xiàn)財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)收入707.93億元，同比微增0.2%，其中電網(wǎng)銷業(yè)務(wù)收入130.3億元，同比增12.2%，交叉銷售業(yè)務(wù)收入為30.98億元，同比增長14.5%，合計占財險收入比例已達(dá)22.8%。

3.第三方管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升

實現(xiàn)總投資收益438.3億元，同比增長53.6%，投資資產(chǎn)合計達(dá)8382.18億元，較年初增長10%。公司根據(jù)市場情況調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)投資，半年報中占比為14.5%，三季度末此數(shù)值為11.9%。其中集團(tuán)管理的資產(chǎn)中，第三方管理資產(chǎn)的規(guī)模持續(xù)增長迅速，較上年末增加了54.9%

4.投資建議

公司著力提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并取得成效。P/EV目前僅為1.3，估值合理，預(yù)計2015年EPS和EVPS分別為1.83和22.68，維持公司“買入”評級。

中國人壽公司跟蹤報告：對“開門紅”充滿信心

投資要點：

降息周期下，壽險產(chǎn)品銷售環(huán)境和增員環(huán)境改善，對于2016年一季度“開門紅”充滿信心。但保險資產(chǎn)投資面臨較大壓力，未來將加大非標(biāo)、另類和境外資產(chǎn)配置。

對于2016年一季度“開門紅”充滿信心：1）公司目前“開門紅”產(chǎn)品暫定為“鑫福年年”，由“養(yǎng)老年金+非養(yǎng)老年金”組合而成。養(yǎng)老年金產(chǎn)品預(yù)定利率4.025%，非養(yǎng)老年金的預(yù)定利率為3.5%。2）按財政部最新規(guī)定，非養(yǎng)老年金產(chǎn)品部分需要交營業(yè)稅，對于產(chǎn)品利潤率有一定影響。

保險資產(chǎn)投資面臨較大壓力。降息周期下保險公司面臨較大的再投資風(fēng)險，我們預(yù)計未來保險公司主要的投資方向和變化包括：1）加大另類投資。具體包括股權(quán)、不動產(chǎn)、PE基金等。2）繼續(xù)非標(biāo)投資。具體包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、金融產(chǎn)品等。3）加大海外投資。目前海外投資占比1%-2%，未來該比例可能逐步提高。4）權(quán)益類投資相對謹(jǐn)慎，占比預(yù)計不會出現(xiàn)顯著提高。5）協(xié)議存款占比預(yù)計將持續(xù)下降。協(xié)議存款目前規(guī)模超過4000億，收益率5%以上，但久期較短，到期后面臨較大再投資風(fēng)險。

資產(chǎn)/負(fù)債久期不區(qū)配問題顯著。1）據(jù)我們估算，中國人壽持有國債資產(chǎn)久期超過10年，金融債超過8年，企業(yè)債超過5年，但考慮協(xié)議存款的久期較短，固定收益類投資資產(chǎn)的加權(quán)久期在5年左右。2）負(fù)債久期方面，中國人壽傳統(tǒng)險久期預(yù)計15年左右，分紅險久期預(yù)計7-8年。3）負(fù)債久期遠(yuǎn)高于資產(chǎn)久期，但考慮負(fù)債成本剛性，利差或?qū)⑹照��?/p>

銷售環(huán)境持續(xù)改善，代理人增員難度下降：2015年下半年以來，中國人壽總體人力的增長仍然很快，目前代理人數(shù)量預(yù)計超過90萬。公司看重人力增長，因為新代理人有助于開拓新的客戶。2016年在人力方面，中國人壽一方面旨在做實現(xiàn)有人力水平，另一方面繼續(xù)擴(kuò)張人力規(guī)模。人力增長的很重要原因是監(jiān)管放松，但同時使得公司培訓(xùn)成本增加。

預(yù)計公司將繼續(xù)推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，致力于提升公司新業(yè)務(wù)價值。預(yù)計中國人壽2015年將繼續(xù)轉(zhuǎn)型，主要包括：1）在個險渠道，預(yù)計公司將繼續(xù)提升長期期繳產(chǎn)品的銷售比例，進(jìn)一步提升產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值利潤率；2）在銀保渠道，預(yù)計公司將提升期繳新單保費(fèi)的比例，力爭通過調(diào)整結(jié)構(gòu)實現(xiàn)渠道內(nèi)部新業(yè)務(wù)價值的增長。

維持中國人壽“買入”投資評級。中國人壽2015年將持續(xù)重視價值建設(shè)，預(yù)計2015年新業(yè)務(wù)價值增速30%左右。維持中國人壽盈利預(yù)測，預(yù)計15~16年EPS分別為1.51和1.62元。目前公司估值處于合理偏低水平。給予公司36.57元的目標(biāo)價，對應(yīng)2.0X15PEV。

風(fēng)險提示：權(quán)益市場下跌導(dǎo)致業(yè)績估值雙重壓力。