上市公司股權成了不少收購方的融資“籌碼”，玩起了高階的資金游戲：為先獲取高利率、短期借款快速實施杠桿收購，拿下一家上市公司的控股權后，再進行股票質押融資置換前期高利率、短期借款。

　　A股杠桿收購監(jiān)管之風趨緊。

　　“監(jiān)管層目前對上市公司的杠桿收購監(jiān)管很嚴，這也是必要的。其實上市公司股權不是誰買的問題，而是杠桿一旦崩盤，就給整個市場造成很大風險�！鄙钲谀橙�商一位投行負責人對21世紀經濟報道記者表示。

　　蛇打七寸。A 股市場里杠桿收購方的資金來源問題近期已被監(jiān)管層重點關注。僅12月以來，就有步森股份(002569)(002569.SZ)、天馬股份(002122)(002122.SZ)、潯興股份(002098)(002098.SZ)、齊翔騰達(002408)(002408.SZ)等多家上市公司的收購方回復了監(jiān)管層的問詢函，就收購資金來源問題、一致行動關系等做了詳盡披露。

　　12月14日晚間，潯興股份公告稱，于12月12日才過戶到天津匯澤豐名下的2864萬股便迅速被質押了出去，質權人是嘉興祺佑。此前在獲取潯興股份控制權階段，嘉興祺佑為天津匯澤豐提供了25億元的收購資金，其中天津匯澤豐作為其有限合伙人出資10億元。

　　21世紀經濟報道記者梳理發(fā)現，上市公司股權成了不少收購方的融資“籌碼”，玩起了高階的資金游戲：為先獲取高利率、短期借款快速實施杠桿收購，拿下一家上市公司的控股權后，再進行股票質押融資置換前期高利率、短期借款。

　　高階資金游戲

　　梳理不少收購方披露的交易所問詢函，21世紀經濟報道記者發(fā)現，這些玩資金游戲的高手呈現出了相似的套路：從某公司那里獲得高成本的短期借款或是過橋資金，去A股收購一家上市公司的控股權，然后將所得的股權進行質押融資獲得低利率、長期借款，去置換前期的短期、高利率借款。

　　比如徐茂棟掌舵的星河系陸續(xù)在A股拿下了步森股份和天馬股份兩家上市公司的控股權，也均收到交易所的問詢函。比如天馬股份29.97%的股權交易對價為29.37億元，其中13.87億元來自于北京恒天財富投資管理公司持有的星河互聯集團30%股權的收益權，自11月17日計息，使用期限預計不超過30天。

　　“公司計劃盡快通過將所持有的天馬股份股票質押融資來清償，同時可以將公司短期、高利率的借款轉化成長期、低利率的借款。”星河系在回復交易所的問詢時表示。

　　在步森股份披露的回復函中，星河系控制步森股份所需資金合計10.12億元，其中5.25億元為對外債務融資(向北京基石恒潤實業(yè)有限公司以每日0.2%的利息借款3.25億元，借款5天;向陳飛宇以每日0.15%的利息借款2億元，借款18天，目前均已償還)。

　　而星河系的償還方式仍為股票質押、借新還舊。其中，3.25億元的債務清償來源于長城資本管理有限公司向星河世界通過委托貸款提供的借款6億元;2億元債務清償則來源于方正證券(601901)向上海睿鷙通過股票質押融資方式提供的3.86億元，年化8%。

　　在這類套路中，上市公司的股權成了融資籌碼�！斑@種模式基本是提供一部分自有資金，撬動融資杠桿進行收購。不過，買主需承擔資金成本和股價下跌的雙重壓力�！币晃粡氖職そ灰椎臋C構人士表示，比如有些買主其實實力并不強，如果股價下跌就會形成連鎖反應，很容易就會爆倉甚至血本無歸。

　　除了徐茂棟，尤夫股份(002427)新任控股股東蔣勇也是這類套路。為了獲得尤夫股份的控股權，其實際支付款為18.96億元，其中向浙江三花錢江汽車部件集團有限公司借入15億元，月息高達1.5%，期限8個月。這一月息意味著年化利息高達18%。

　　“向浙江三花進行融資導致公司資產負債率偏高、財務費用大幅增加，蔣勇對此高度重視，并作出了積極應對。”尤夫股份對交易所問詢函的回復中表示。

　　蔣勇的應對之法也包括股票質押、借新還舊。據公告披露，2016年9月，其以月息1%向上海貴衡建筑工程有限公司(下稱上海貴衡)借款，擔保措施是其持有的尤夫股份1.1億股，借款期限至2018年3月10日。

　　拿到尤夫股份的控制權后，蔣勇也是通過股票質押的方式獲得長期、低利率貸款，再來償還先前高利率、短期貸款。

　　不過，蔣勇向上海貴衡借了多少款，回復函并沒有披露。12月13日，尤夫股份證券辦人士表示，“回復函是按照交易所的要求回復的，具體金額也不清楚�！�

　　嚴格“穿透”之障

　　在上述投行負責人看來，高杠桿收購如不加以嚴管，杠桿一旦崩盤將對資本市場產生較大影響。

　　顯然，監(jiān)管層對其已有所警戒并嚴加關注。記者統(tǒng)計發(fā)現，12月以來，A股多家上市公司股權收購方就密集回復交易所的問詢函，比如銀鴿投資、潯興股份、齊翔騰達、步森股份、天馬股份、尤夫股份等，被問及的主要問題包括收購資金來源(包括融出方名稱、金額、資金成本、期限、擔保和其他重要條款)以及后續(xù)還款計劃，對資金來源實施嚴格的“穿透式”監(jiān)管。

　　不過，目前的一些新型玩法也為穿透監(jiān)管帶來了阻力�！捌鋵嵳嬲�的大項目穿不透，比如寶能收購萬科所用的資金，能夠穿透的基本是些相對較小的項目�！鄙鲜鰴C構人士表示，比如現在不少金融機構涉及資金池業(yè)務，這個是無法穿透到個人的。

　　“目前一些私募基金產品或資產管理計劃募集渠道，是由形形色色的機構或者個人來認購的資金平臺。如果往上查，資金來源很難說清�！鄙虾Ｄ炒笮腿�商一位投行人士表示。

　　在監(jiān)管高壓下，正在實施收購的部分收購方也開始慎用杠桿收購。比如12月1日齊翔騰達披露的回復交易所問詢公告稱，若對齊翔騰達實施要約收購，最高金額為52.11億元，君華集團11月與其控股股東雪松控股就可能需要的資金簽署了《最高借款合同》，雪松控股擬為其提供最高額不超過52億元的無息借款，期限為1年，到期償還貸款本金即可。

　　“最近我運作的兩項股權收購也沒用杠桿。一個是利用自有資金，另一個暫時不涉及杠桿資金。”上述機構人士透露。

　　另外，資金的跨界也為穿透式監(jiān)管帶來難度。

　　國務院發(fā)展研究中心金融研究所研究員朱俊生對21世紀經濟報道記者指出，險資舉牌包括寶萬之爭，從資金來源講不僅有萬能險，還有其他杠桿融資工具，來自保險、銀行、券商等渠道。這也意味著，資金已經跨界，從而給當前分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經營帶來挑戰(zhàn)，所以保險、證券、銀行監(jiān)管部門如何協調，如何消除金融跨界帶來的監(jiān)管空白還有很多需要完善的地方。

　　值得注意的是，作為今年A股的主要舉牌力量，險資近期也被監(jiān)管層屢次敲打。12月13日，中國保監(jiān)會召開專題會議，保監(jiān)會主席項俊波在該會上強調，保險資金一定要做長期資金提供者，而不是短期資金炒作者。要成為中國制造的助推器，就是要做善意的財務投資者，不做敵意的收購控制者。