[即便集團(tuán)有上市公司，如果處在很不好的行業(yè)，管理層不行，負(fù)債率也不會(huì)有本質(zhì)改變。所以上市平臺(tái)是必要條件，而非充分條件]

身處產(chǎn)能過剩領(lǐng)域又面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的地方國(guó)企上市公司*ST吉恩最近處境艱難。該公司從2014年起連續(xù)虧損，截至今年10月，逾期貸款接近40億元。不過近期該公司的一則重大事項(xiàng)停牌公告令眾多深套股民興奮不已，他們?cè)谫N吧上滿懷希望地期待，*ST吉恩能夠搭上本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的“順風(fēng)車”。

作為地方上市國(guó)企首單債轉(zhuǎn)股的錫業(yè)股份(000960.SZ)相比之下則要幸運(yùn)得多，母公司云錫集團(tuán)10月16日剛與建行簽署50億元市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，次日錫業(yè)股份開盤便漲停，報(bào)14.31元。

建行另一單債轉(zhuǎn)股是與央企武漢鋼鐵(集團(tuán))公司共同設(shè)立240億元轉(zhuǎn)型發(fā)展基金。敏銳的市場(chǎng)很快發(fā)現(xiàn)了兩單債轉(zhuǎn)股的共性，即 “擁有上市主體平臺(tái)”。

雖然“上市主體”在此輪債轉(zhuǎn)股《指導(dǎo)意見》中并未明確提出，但已經(jīng)有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，具備“殼資源”的企業(yè)將搶占先機(jī)。通過上市主體可以借助資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股票，便于投資者到期獲得投資收益后實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。光大證券研報(bào)進(jìn)一步指出，“高大上強(qiáng)”是本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股債務(wù)人企業(yè)“意料之中”的共性，即負(fù)債率高、大型國(guó)企、擁有A股上市主體、處于強(qiáng)周期行業(yè)。

殼資源是必要非充分條件

某國(guó)有大行天津分行過去半年不幸陷入渤海鋼鐵千億債務(wù)危機(jī)之中，成為105家債權(quán)人銀行之一。作為該行主要負(fù)責(zé)人之一的王行長(zhǎng)對(duì)債轉(zhuǎn)股方案密切關(guān)注。在他看來，所謂“上市公司主體”早已成為渴望債轉(zhuǎn)股的大型企業(yè)集團(tuán)“標(biāo)配”。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，以產(chǎn)能過剩的鋼鐵行業(yè)為例，西寧特鋼、八鋼公司、重慶鋼鐵、攀鋼集團(tuán)、華菱集團(tuán)、本溪鋼鐵、西鋼集團(tuán)、安陽鋼鐵、山鋼集團(tuán)、新疆金特鋼鐵、柳鋼股份、東北特鋼等11家全國(guó)知名鋼鐵集團(tuán)均在A股有上市主體平臺(tái)，這些集團(tuán)截至2015年底負(fù)債率均在80%以上。

其中，因企業(yè)債券連續(xù)九次違約、金額高達(dá)數(shù)十億而備受關(guān)注的東北特鋼集團(tuán)，雖然旗下也擁有上市平臺(tái)撫順特鋼(600399.SH)，但該集團(tuán)已經(jīng)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

沒有A股上市平臺(tái)的“欠債大戶”渤海鋼鐵，此前先后祭出基金承接“債轉(zhuǎn)股”與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組“債轉(zhuǎn)債”方案雛形。天津市金融局相關(guān)負(fù)責(zé)人明確對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，渤鋼債轉(zhuǎn)股正在醞釀和探討中。而王行長(zhǎng)則表示，目前渤鋼與各家債權(quán)人銀行都征求過意見，債轉(zhuǎn)股具體方案有望盡快出臺(tái)。

相比動(dòng)輒上百億、上千億的債務(wù)規(guī)模，一個(gè)A股上市公司的殼資源，其市場(chǎng)價(jià)值僅為數(shù)億到數(shù)十億不等�！皻ぁ庇钟懈蓛魵づc不干凈殼之分。不干凈殼價(jià)值更低，主要表現(xiàn)為上市公司負(fù)債多，母公司集團(tuán)負(fù)債累累等。

“上市公司的殼在國(guó)內(nèi)有一定價(jià)值。但需要具體分析公司負(fù)債，即殼是否干凈，這些都是財(cái)務(wù)投資考核的主要指標(biāo)�！惫獯罂毓啥�事總經(jīng)理吳弘對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。該公司首席投資官楊平還告訴記者，即便集團(tuán)有上市公司，如果處在很不好的行業(yè)，管理層不行，負(fù)債率也不會(huì)有本質(zhì)改變。所以上市平臺(tái)是必要條件，而非充分條件。

記者梳理同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在那些債務(wù)高企的集團(tuán)內(nèi)部，旗下A股上市平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債情況往往優(yōu)于母公司及其他子公司平均水平。以此次實(shí)施債轉(zhuǎn)股的云錫集團(tuán)旗下兩家上市公司為例，貴研鉑業(yè)(600459.SH)與錫業(yè)股份均屬有色金屬行業(yè)，今年年初以來盈利均表現(xiàn)穩(wěn)定。據(jù)數(shù)據(jù)，前者2016年上半年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為4092.6萬元，同比增長(zhǎng)4.15%。后者則由于今年上半年國(guó)內(nèi)錫價(jià)受供給側(cè)改革影響持續(xù)反彈近20%，公司產(chǎn)品盈利能力有所回升。

“面臨債轉(zhuǎn)股的往往是企業(yè)集團(tuán)出了問題，而不是旗下一家上市公司出現(xiàn)問題。如果只是上市公司債務(wù)水平過高但集團(tuán)很好，可以有多種方法解決，比如把優(yōu)良資產(chǎn)注入重組，在資本市場(chǎng)里就可以得到解決，用不到債轉(zhuǎn)股�！蓖跣虚L(zhǎng)說。

針對(duì)集團(tuán)層面的債務(wù)危機(jī)，債轉(zhuǎn)股相對(duì)要復(fù)雜得多。仍以云錫集團(tuán)為例，建行債轉(zhuǎn)股負(fù)責(zé)人表示，該項(xiàng)目是針對(duì)集團(tuán)內(nèi)部一攬子投資協(xié)議，并非對(duì)一家上市公司的債轉(zhuǎn)股。具體而言，包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億元。

記者發(fā)現(xiàn)，一攬子協(xié)議既包括對(duì)上市公司，也包括對(duì)其他子公司、孫公司的轉(zhuǎn)股和注資。根據(jù)云錫集團(tuán)近期發(fā)布的公告，建行擬對(duì)錫業(yè)股份控股子公司華聯(lián)鋅銦注資，認(rèn)購其不超過15%的股份。這便是銀行將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入云錫集團(tuán)下上市子公司的孫公司�！翱偟膩碚f，非上市公司的股權(quán)經(jīng)過評(píng)估市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)股；上市公司(錫業(yè)股份、貴研鉑業(yè))的股權(quán)參照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格做安排�！苯ㄐ袀�轉(zhuǎn)股負(fù)責(zé)人指出。

銀行利益分割基金博弈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

正如上文所提，上市公司股權(quán)多數(shù)情況下是集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的跟投基金而言，自然首選此類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但債轉(zhuǎn)股涉及的母公司集團(tuán)旗下子公司項(xiàng)目眾多，資產(chǎn)質(zhì)量良莠不齊，在轉(zhuǎn)股過程中，銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、集團(tuán)公司各方如何篩選項(xiàng)目，如何博弈呢？

《指導(dǎo)意見》明確，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤�機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。

在建行與云錫集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股案例中，實(shí)施機(jī)構(gòu)并非建行，而是其旗下的建信信托采用基金模式動(dòng)員社會(huì)資金跟投。

“我們的經(jīng)驗(yàn)是，越是同一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部，競(jìng)爭(zhēng)越激烈�！蓖跣虚L(zhǎng)對(duì)記者表示。他解釋稱，企業(yè)做債務(wù)重組時(shí)，銀行能和企業(yè)直接談的只有債權(quán)回收率。如果是基金模式，基金將債權(quán)從銀行買走，一筆交易就結(jié)束了，損失已經(jīng)計(jì)入該地區(qū)銀行分行的資產(chǎn)負(fù)債表，之后基金跟投的股權(quán)收益與銀行再?zèng)]有直接關(guān)系。

所以他表示，作為分行負(fù)責(zé)人會(huì)就回收率與集團(tuán)內(nèi)部的投行爭(zhēng)得“死去活來”，因?yàn)樗�涉及的不良、利�?rùn)率下降都是實(shí)實(shí)在在記在分行頭上。當(dāng)然銀行可以選擇跟投，但這是另一回事。

在建信信托負(fù)責(zé)掌管的基金中，記者發(fā)現(xiàn)，建行并沒有做自家銀行在云錫集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股。但建行也選擇了跟投，據(jù)了解，建行將一部分資金作原始資本金，但僅占少量。資金則主要來自社會(huì)資本。

基金以一定價(jià)格將債權(quán)從銀行買過來，再通過債委會(huì)進(jìn)行整合，之后確定具體項(xiàng)目。王行長(zhǎng)介紹稱，“例如渤鋼母公司集團(tuán)負(fù)債累累，但實(shí)際上整體負(fù)債并不都是母公司自己的負(fù)債，而是集團(tuán)下設(shè)財(cái)務(wù)公司，財(cái)務(wù)公司又把負(fù)債分下去，形成集團(tuán)整體負(fù)債、資金整體歸集的架構(gòu)。債轉(zhuǎn)股則要把集團(tuán)下能做債務(wù)和未來現(xiàn)金流匹配的二級(jí)公司挑選出來，成立的基金把這部分債權(quán)買走，之后基金作價(jià)入股，進(jìn)行另一套操作�！�

公開資料顯示，目前由建信信托落地的跟投基金，在投資收益方面，預(yù)期收益率在5%~15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。目前該項(xiàng)目正處于投資者招募階段，正在接觸險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、地方產(chǎn)業(yè)基金等潛在投資者。

記者從某股份行資管部門負(fù)責(zé)人處了解到，上述收益率在銀行理財(cái)中算是高收益，但短期內(nèi)并沒有計(jì)劃讓銀行委外資金對(duì)接上述基金。她表示，雖然從銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求看，高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶可以投資上述產(chǎn)品，但作為第一單，風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)模式不太成熟。此外，銀行的理財(cái)客戶資金都是普通理財(cái)資金，介入股權(quán)投資須比較謹(jǐn)慎。

上述負(fù)責(zé)人還指出，如果后續(xù)上述債轉(zhuǎn)股基金成規(guī)模，銀行方面私人銀行客戶多，機(jī)構(gòu)客戶體系建設(shè)完善，風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較高且銷售上述產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)提示足夠到位，應(yīng)該還是有前途的產(chǎn)品。

誰是市場(chǎng)青睞對(duì)象

隨著本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股序幕拉開，眾多高負(fù)債率央企與地方國(guó)企躍躍欲試。

光大證券固定收益分析師張旭在研報(bào)中表示，上市股票的流動(dòng)性較好，而且估值也相對(duì)公允，更方便股東退出。因此，債權(quán)人偏好上市公司體內(nèi)的資產(chǎn)，或是有可能被注入上市公司的資產(chǎn)。

據(jù)記者梳理，負(fù)債較高且擁有A股上市主體的債券發(fā)行人除了前述11家鋼鐵集團(tuán)外，煤炭行業(yè)亦是重災(zāi)區(qū)，截至2015年四季度，旗下?lián)碛?ST煤氣的太原煤炭氣化(集團(tuán))有限責(zé)任公司負(fù)債率最高，為96.96%。實(shí)際控制人為山西省國(guó)資委，旗下?lián)碛写笸�煤業(yè)(601001.SH)的大同煤礦集團(tuán)負(fù)債率亦高達(dá)84.95%。不同于錫業(yè)股份，*ST煤氣自2014年以來尚未實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

“至于債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品是否能受到市場(chǎng)的青睞，還是取決于其風(fēng)險(xiǎn)收益比�！眹�(guó)金證券首席分析師李立峰告訴本報(bào)記者。大股東承諾兜底，以及大股東集團(tuán)公司背景扎實(shí)的企業(yè)相對(duì)受認(rèn)可。

“旗下有上市公司的企業(yè)，信息的披露結(jié)構(gòu)更為標(biāo)準(zhǔn)，信息對(duì)市場(chǎng)公開減少不對(duì)稱是優(yōu)勢(shì)，另一方面，上市公司的融資渠道更便捷且多樣化。”李立峰對(duì)記者稱。他還補(bǔ)充道，集團(tuán)公司債的性質(zhì)屬保本債或高收益?zhèn)�，以及大股東的資質(zhì)等因素也需綜合考量。

光大證券研報(bào)進(jìn)一步指出，“高大上強(qiáng)”是本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股債務(wù)人企業(yè)的共性，即負(fù)債率高、大型國(guó)企、擁有A股上市主體、處于強(qiáng)周期行業(yè)。

李立峰也提醒投資者，在購買債轉(zhuǎn)股類理財(cái)產(chǎn)品時(shí)需注意，除企業(yè)層面自身的微觀因素以外，還需主要考慮行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等宏觀因素，綜合評(píng)判理性購買。