“最近一年房企的發(fā)債金額已超過之前10年的總額。尤其是公司債，2013年才5億元，2015年已飆升到4000多億元，今年前9月又到了7000多億元！”一位地產界人士談及今年樓市及土地市場火爆時如此感慨。

物極必反。房地產公司融資金額在近期創(chuàng)出天量之后，政策收緊的信號陸續(xù)而來：從A股房企定增“瘦身”，到上交所“優(yōu)化”房企公司債審核標準，再到上海市明令禁止銀行貸款、信托等五類資金進入土地市場，都折射出相關部門已經意識到迅猛膨脹的房企融資不能再任由其恣意發(fā)展。

道高一尺，魔高一丈。上證報采訪獲悉，地方性的限制措施其實很難阻擋信托等資金，一些企業(yè)以“明股暗債”模式即可輕松繞道流向土地市場。由于一些資金經過騰挪繞道之后，橫跨多個監(jiān)管部門，從而形成了監(jiān)管空隙，因此需多部門“協(xié)同作戰(zhàn)”才能降龍伏魔。

公司債井噴

在目前所有的房企融資方式中，門檻較低的公司債是大小房企最青睞的。

據(jù)上證報統(tǒng)計，2015年1月至2016年9月，公司債約占到房企債務融資總額的76%。2013年、2014年，公司債規(guī)模分別為5.15億元和139.50億元，2015年則開啟井噴模式，驟升到4122億元，今年前9個月再創(chuàng)歷史新高，達到7481.04億元。

“2015年前發(fā)公司債需要看中央對房地產的調控政策，因此發(fā)債規(guī)模不大�！庇兄�情人如此表示。

去年是個重要的分水嶺。根據(jù)2015年1月發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，非上市公司也可以發(fā)行，而且，對募集資金用途無明確的項目限制，可根據(jù)實際情況靈活調用。

某上市房企董秘告訴上證報記者，不限制募集資金用途是房企最看重的，雖然募集說明書上寫的用途大多是用于償還借款、調整債務結構和補充流動資金，但資金到賬后，內部調整一下，就可以挪用去買地。

低利率、發(fā)行快，也是房企樂于發(fā)債的一個重要原因。保利地產去年發(fā)行過票面利率3.4%的公司債，今年初發(fā)行的5年期公司債，票面利率僅為2.95%。中海地產今年8月發(fā)行的公司債，票面利率也只有3.10%。

“可以說，房企發(fā)債大行其道，與今年地王頻出不無關系。”一位地產界人士如此表示。

2015年至今土地擴張中，參與過地王項目的企業(yè)都發(fā)行了一定規(guī)模的公司債。比如：制造多宗地王的信達地產，今年5月24日和8月12日發(fā)債累計融資60億元，8月23日計劃再發(fā)債不超過110億元。

值得進一步追問的是，如此龐大的公司債認購規(guī)模，其背后的“金主”是誰？

“交易所對發(fā)公司債只做形式審核，主要看發(fā)行人的合規(guī)性，至于是誰認購，交易所是不管的�！庇薪咏�監(jiān)管層的人士如此表示。

上證報梳理發(fā)現(xiàn)，公司債的購買者中，有相當部分是銀行理財產品及保險資金。從整個銀行理財資金的投向行業(yè)來看，房地產配置比例在逐步上升，尤其是去年以來爆發(fā)的公司債，使得理財資金大量投資了房企發(fā)行的債券，導致房地產行業(yè)配比大幅提升。

定增火爆

與公司債的7000億元規(guī)模相比，房企定增融資則稍顯遜色。但是此類融資在最近兩年擴容幅度也是相當驚人。

2010年至2013年，由于國家對房地產進行嚴厲調控，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死，2013年定增募資總額僅為30.82億元。2014年下半年，隨著政策的調整，房企再融資開閘，定增市場迅速火爆，當年募資總額就達400.53億元，2015年飆升至1985.55億元。今年前9月，共有中洲控股、泰禾集團、中弘股份、中糧地產等41家房企推出了定增預案，募資總額高達3116.71億元。

在熱點城市頻繁高價拿地的泰禾集團，繼去年定增融資39.28億元之后，今年再度發(fā)布定增預案，計劃募資70億元，投入4個地產項目。陽光城則連續(xù)三年實施定增，2014年募資25.3億元，2015年募資44.5億元，今年9月擬定增募資約70億元，投向7個地產項目。

而參與房企定增的，大多是基金、信托產品及保險資金。比如：保利地產的90億元融資，4名認購者中，除大股東保利集團外，泰康人壽認購了60億元，珠江人壽和個人投資者張遠捷各認購10億元。大名城的48億元定增，由招商財富資管、金元順安基金、鵬華資管、金鷹基金、鵬華基金包攬。

“信托產品通過參與房企定增方式曲線給房企輸血，很值得警惕。目前證監(jiān)會已經不允許房企定增募資投入土地市場�！庇惺袌鋈耸咳绱吮硎荆骸斑@股暗流算是比較好堵住的�！�

理財暗流

更加值得關注的是，億萬級別的銀行理財產品也通過各種渠道流入房地產領域。

根據(jù)中債登披露的數(shù)據(jù)，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標資產、權益類資產等方式投向了實體經濟，其中，投向房地產行業(yè)的理財資金占比13.06%，規(guī)模占比從去年的第三升至第二，共計有2.09萬億元。

盡管受政策限制，銀行理財資金不能直接投資于房地產項目，但在“高收益”、“相對穩(wěn)定”等利益誘惑下，銀行理財資金還是通過信托、資管計劃等方式繞道進入房地產開發(fā)環(huán)節(jié)。

其中，資管計劃是主要方式。華南某券商資管部負責人告訴記者，一家城商行最近剛通過他們開發(fā)的一款資管產品，將5億元的理財資金放給了某大型房企西安項目部，這款產品是帶杠桿的，比例為2：1，銀行做優(yōu)先，收益率為7.2%。

通過信托發(fā)放貸款則是另一種方式。據(jù)中信建設證券分析師陳慎介紹，一般流程是理財資金認購信托產品，后通過信托產品設立的SPV給項目公司發(fā)放信托貸款或委托貸款，到期后由開發(fā)商或關聯(lián)方償還本金及利息，實現(xiàn)退出，一般在項目還未取得“四證之前”就發(fā)放，即所謂夾層貸款。

明股實債

和以往融資方式不同，這一輪房企融資的花樣特別繁多，有的是以金融產品創(chuàng)新的面孔出現(xiàn)。

一些房企在拿地環(huán)節(jié)就開始引入杠桿資金，在土地競拍環(huán)節(jié)引入夾層融資。據(jù)陳慎介紹，一般模式為，基金和房企共同成立競拍主體SPV，其中基金占據(jù)絕對控制權，基金以委托貸款的方式提供資金，資金來源中優(yōu)先級包括資管計劃、信托計劃、有限合伙等綜合形式。

拍地成功后，房企業(yè)償付委托貸款本息，并受讓對應基金的股權。而一旦房企發(fā)生違約，基金有權進行處置。

更為隱秘且高妙的繞道模式是明股實債模式。比如：某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立項目公司，注冊資本500萬元，然后信托方以50億元信托產品資金通過增資擴股的方式入主項目公司。如此一繞，負責拿地的項目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協(xié)議，如果項目順利，信托資金就可與房企按一定比例分享項目利潤，如果項目盈利不達預期，信托方可獲得不低于7%的年回報率。

“這本質上就是明股實債模式。他巧妙地規(guī)避了諸如上海出臺的禁止信托資金進入土地市場的規(guī)定�！庇行磐薪缛耸咳绱吮硎�，據(jù)悉在房地產界，如法炮制者眾多。

此外，2015年以來，物業(yè)費資產證券化產品越來越多。金科集團的委托貸款債權的資產證券化，其還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的68個物業(yè)的物業(yè)服務費收入。綠城、碧桂園等公司也在著手進行物業(yè)費資產證券化。

風險幾何

由于過度融資和濫用杠桿，一些房企原本就處在高位的財務風險漸漸隱現(xiàn)。

2016年上半年，滬深兩市137家上市房企負債合計超過4.33萬億元，同比增幅達24%，其中，萬科、綠地控股、保利地產、華夏幸福、招商蛇口、首開股份和泛海控股的負債均超過1000億元，在剔除預收款項后，分別為2958億元、4027.68億元、1592.86億元、950.13億元、985.39億元、937.79億元和1099.72億元。

如果細化看待凈負債率（（有息負債-貨幣資金）/所有者權益），今年上半年，凈負債率超過50%的共有96家，超過70%的共有44家，其中，ST珠江最高，為126.71%，魯商置業(yè)、天津松江分別為91.63%和89.88%。

業(yè)內人士表示，房企高比例舉債的目的一是拿地，二是償還舊債，由于房地產開發(fā)有3年左右的周期，一旦房產銷售不理想就會導致回款困難，釀發(fā)償付危機。

雖然上半年一、二線城市樓市火爆，千億規(guī)模的房企數(shù)量不斷上升，但是利潤的增幅卻遠低于營收，部分房企甚至出現(xiàn)虧損。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，120家房企的凈利潤率只有8.1%，低于2015年同期的9.8%。

如果融資收緊，融資成本就會增加，房企回款壓力將加大，一旦無法按時償還債務，就會引發(fā)信用違約事件，而隨之面臨評級基構下調評級，房企可能進入借錢愈加困難的惡性循環(huán)，不排除資金鏈條斷裂引爆風險。

而一些通過杠桿融資拿地的房企潛在的風險更大。一旦房企違約，基金有權處置SPV的債權和競得土地，并從房企繳納的B級資金中扣除費用和罰金。

接近上交所的人士表示，隨著近期房地產調控政策密集出臺，交易所對房企發(fā)行公司債的風控亦在加強，好企業(yè)好項目依然會快審，但是質地較差者就會被要求加強信息披露，甚至要求縮減發(fā)債規(guī)模。

“現(xiàn)在發(fā)債難了。沒以前快了，規(guī)模也在縮減。”一位上市房企董秘日前如此對記者表示。

政策趨嚴

房企負債規(guī)模急劇攀升，潛在風險不斷累積，已經引起監(jiān)管部門的注意。

多位業(yè)內人士告訴記者，隨著一些城市樓市調控政策越來越嚴，有關部門對房企的融資正在慢慢收緊。以往作為房企定增標配選項的“償還銀行貸款”、“補充流動資金”，最近幾個月頻頻遭到證監(jiān)會詳細追問，世茂股份等公司直接被否，更多的則取消了“償還銀行貸款”、“補充流動資金”。

9月30日，中糧地產公告稱，對定增募投資項目進行調整，募集資金總額上限由49.98億元下調為39.11億元，募投項目由6個變?yōu)?個，取消償還銀行貸款10.26億元，中糧紫云項目由14億元壓縮為約13.40億元。

在中糧地產之前，泰禾集團、中洲控股和新城控股等公司已經因類似原因調整定增方案，將募資規(guī)模下調。多家房企向記者表示，調整定增方案是受到了房企再融資收緊的影響，而募集資金只能用于房地產建設，不能用于拿地和償還銀行貸款。

除了約束定增項目，融資比例最大的公司債也被重點關注，并有進一步收緊之勢。

華發(fā)股份8月23日公告，非公開發(fā)行的公司債券本金總額從原來的不超過50億元（含50億元）調減至不超過20億元（含20億元）。業(yè)內人士認為，華發(fā)股份下調發(fā)債規(guī)模，是在監(jiān)管政策趨緊的情況下不得已的選擇。

據(jù)了解，上海證券交易所正在為房地產企業(yè)發(fā)行公司債設立準入門檻。根據(jù)初步方案，發(fā)債主體評級須達到AA級及以上，且滿足其他四類條件的其中之一。此外，發(fā)債房企還將實行分類管理，正常類、關注類可正常發(fā)行，風險類企業(yè)發(fā)債將受限。

“交易所調整房企公司債審核標準，基本上是開始限制房地產融資的一個信號。”業(yè)內人士認為，公司債一旦收緊，將會加劇房企資金壓力，一些小型房企可能會破產。

另外，有關部門對創(chuàng)新融資渠道的管控也在加強，尤其是對房企拿地環(huán)節(jié)的配資行為進行限制。一位銀行人士告訴記者，目前房企融資拿地，主要通過銀行理財資金注入資管計劃，但是銀行理財新規(guī)(意見征求中)出來后，就只能對接信托計劃了。

“盡管有些大膽的資金通過明股實債模式規(guī)避上述做法，但這至少可看出政府部門已經意識到這類資金流入土地市場的危險性并加以警惕�！庇惺袌鋈耸咳绱吮硎�，他認為，若要有效控制前文所述五類資金流入土地市場，還需多個監(jiān)管部門聯(lián)手行動，協(xié)同作戰(zhàn)才能降龍伏魔。

《道德經》云：飄風不終朝，驟雨不終日。在房地產去庫存這一特定時段釋放的房企天量融資，又豈能長久狂野？