就2015年來說，中國(guó)的資本流動(dòng)一直是個(gè)熱門話題。中國(guó)資本流動(dòng)從持續(xù)流入到流出的逆轉(zhuǎn)相當(dāng)迅速，而且8月和9月資本流出的速度不斷上升。值得指出的是，不管是資本流出速度的加快，還是近期資本市場(chǎng)上的動(dòng)蕩都沒有撼動(dòng)決策層繼續(xù)尋求資本賬戶可兌換的決心。在此背景下，我們研究了近期資本流出造成的影響以及未來數(shù)年內(nèi)中國(guó)資本流出的形勢(shì)。

　　截至目前，中國(guó)的資本流出反映更多的是企業(yè)和家庭部門的資產(chǎn)配置需求，即增加外匯資產(chǎn)和降低外匯負(fù)債。圖2反映目前中國(guó)經(jīng)常賬戶和直接投資流動(dòng)依然穩(wěn)定，證券投資和其他投資流出的規(guī)模有所擴(kuò)大。圖3顯示，當(dāng)前資本流出的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是私人部門增加了海外資產(chǎn)配置并償還債務(wù)。

　　簡(jiǎn)言之，中國(guó)目前經(jīng)歷的資本流動(dòng)的性質(zhì)和規(guī)模基本可控。資本流動(dòng)對(duì)在岸流動(dòng)性的沖擊基本被央行數(shù)次降準(zhǔn)所抵消。今年迄今，降準(zhǔn)幅度（250個(gè)基點(diǎn)）已釋放出 3 萬多億人民幣進(jìn)入金融體系。在抵押補(bǔ)充貸款（PSL）補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)之上，降準(zhǔn)也使得金融系統(tǒng)維持穩(wěn)定。

　　金融改革穩(wěn)步推進(jìn)

　　迄今為止，政策制定者依然堅(jiān)定推進(jìn)金融改革。表1總結(jié)了2015年至今發(fā)布的改革措施。

　　盡管股市劇烈波動(dòng)，但政策制定者依然通過放松外國(guó)央行、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)基金的準(zhǔn)入等方式，繼續(xù)放開在岸資產(chǎn)市場(chǎng)。同樣，由于人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革所引發(fā)的匯率動(dòng)蕩也沒有動(dòng)搖中國(guó)央行進(jìn)一步推動(dòng)金融改革的決心。隨著10月23日的降息，中國(guó)央行一并取消了存款利率的上限，完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

　　金融改革的下一步就是資本賬戶完全可兌換。2015年初，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川稱這一過程有望在年底完成。正如我們此前所說，這一表態(tài)背后是堅(jiān)定的政策承諾。實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程也會(huì)使經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期獲益，包括推動(dòng)金融行業(yè)的發(fā)展和專業(yè)知識(shí)的轉(zhuǎn)化，這和領(lǐng)導(dǎo)層試圖將經(jīng)濟(jì)體引向可持續(xù)的、附加值更高的發(fā)展道路的意圖也是一致的。

　　我們預(yù)計(jì)在未來數(shù)月，政策制定者會(huì)對(duì)采取更具體的措施。實(shí)施這些改革措施有助于中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全可兌換，人民幣也因此有資格納入SDR 籃子。具體措施將包括：

　　●進(jìn)一步開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，包括建立在岸和離岸債券市場(chǎng)的聯(lián)接機(jī)制，類似于滬港通機(jī)制。據(jù)報(bào)道這一項(xiàng)目已取得一定進(jìn)展。

　　●放松個(gè)人的跨境投資限制：接下來可能會(huì)啟動(dòng)合格境內(nèi)個(gè)人投資者（QDII2）計(jì)劃，進(jìn)而推動(dòng)家庭部門的海外投資。在10月23日的例會(huì)上，中國(guó)央行官員重申關(guān)于QDII2的方向不變。我們認(rèn)為現(xiàn)有的“Q”計(jì)劃會(huì)進(jìn)一步放開，包括QFII、QDII和RQDII。

　　●進(jìn)一步放寬跨境交易范圍。上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)帶頭在跨境資本流動(dòng)方面實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破，包括人民幣更廣泛使用等。10月30日，中國(guó)央行宣布進(jìn)一步推進(jìn)上海自貿(mào)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn)，具體措施如下：

　　▶研究啟動(dòng)合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)，允許符合條件的個(gè)人開展境外實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和金融類投資

　　▶擴(kuò)大符合條件的機(jī)構(gòu)和個(gè)人境外從事投資

　　▶提高個(gè)人和企業(yè)的外匯可兌換限額

　　▶允許非居民企業(yè)發(fā)行人民幣債券

　　▶拓寬人民幣雙向流動(dòng)渠道

　　▶進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)面清單管理，支持金融行業(yè)發(fā)展

　　實(shí)現(xiàn)目標(biāo)指日可待

　　有人經(jīng)常問：如果中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全可兌換，資本流動(dòng)會(huì)是什么樣子？按照IMF 對(duì)資本賬戶可兌換相對(duì)保守的定義，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全可兌換對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期的沖擊較為有限。

　　早在2012年，央行行長(zhǎng)周小川就表示，中國(guó)資本賬戶40項(xiàng)交易中已有37項(xiàng)實(shí)現(xiàn)了可兌換。

　　下面是他當(dāng)年12月在一次演講中所說的話：“出于技術(shù)性原因，IMF 將資本賬戶可兌換分成七大類40項(xiàng)，根據(jù)重要性進(jìn)行排序。部分小項(xiàng)沒有完成關(guān)系不太大。最終資本賬戶可兌換大致的衡量標(biāo)準(zhǔn)，就是這個(gè)七大類40項(xiàng)里面，是不是絕大多數(shù)做到了。如果大多數(shù)做到了，那么就實(shí)現(xiàn)了資本賬戶可兌換……從IMF列出的資本賬戶可兌換40項(xiàng)來看，大家可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的貨幣很大程度上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可兌換。我們的距離并不遠(yuǎn)�！�

　　但除去技術(shù)層面之外，中期的資本流動(dòng)會(huì)更加有趣。有很多人試圖得出一個(gè)定量的結(jié)論，但這種嘗試非常有限，因?yàn)閿?shù)值假設(shè)（例如增速和利率）很快會(huì)過時(shí)。出于這個(gè)原因，我們采取更為定性的分析方法。

　　縮小“開放差距”

　　盡管中國(guó)資本賬戶接近完全可兌換，但中國(guó)事實(shí)上仍是一個(gè)相對(duì)較為封閉的國(guó)家。假設(shè)資本賬戶開放程度在未來數(shù)年提高，隨著中國(guó)不斷融入全球金融體系，資本雙向流動(dòng)的規(guī)模也將大幅提高。

　　中國(guó)的整體金融開放度（以對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債總額占GDP比來衡量）相當(dāng)?shù)�，僅為100%，并且其中絕大多數(shù)以外匯儲(chǔ)備的形式留在官方手中。剔除巨額外匯儲(chǔ)備，私營(yíng)部門的對(duì)外開放敞口甚至更小，其對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債占GDP的比重僅為69%。

　　我們正在見證一個(gè)大轉(zhuǎn)變的開始，中國(guó)的私營(yíng)部門正在購(gòu)買越來越多的外國(guó)資產(chǎn)，同時(shí)外國(guó)投資者也在不斷增持中國(guó)資產(chǎn)。這一進(jìn)程能走多遠(yuǎn)？這將取決于中國(guó)縮小“開放”差距的速度以及“追趕”階段的平均增速。表3提供了一個(gè)情境分析。我們將美國(guó)看作是“金融開放”的標(biāo)桿。其他一些國(guó)家開放程度可能更高。但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和發(fā)展路徑（巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、更依賴消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、自由的金融市場(chǎng)進(jìn)而自由浮動(dòng)的貨幣）可能與美國(guó)更為接近。

　　在此情境分析中，假設(shè)中國(guó)在10年內(nèi)達(dá)到美國(guó)當(dāng)前開放程度的一半水平，則其外對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債總額占GDP比重將上升兩倍以上。假設(shè)該期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速達(dá)到每年7%，則對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債總額將達(dá)到33萬億美元，為目前規(guī)模的四倍以上。

　　我們這種自上而下的分析無法確認(rèn)對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是否會(huì)使中國(guó)從一個(gè)“凈債權(quán)國(guó)”變成一個(gè)“凈債務(wù)國(guó)”。作為“開放度”測(cè)試的基準(zhǔn)，美國(guó)對(duì)其他所有國(guó)家都是負(fù)債方。中國(guó)力圖將人民幣發(fā)展成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的雄心，意味著需要巨額國(guó)內(nèi)借貸來支撐債券市場(chǎng)發(fā)展。但這也不一定是必要條件。同時(shí)還有一點(diǎn)目前尚不清楚的是，假設(shè)中國(guó)在擴(kuò)張外部資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)也變成了一個(gè)凈債務(wù)國(guó)，那么，世界經(jīng)濟(jì)能否承受兩個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)和中國(guó)）同時(shí)負(fù)有巨額財(cái)政赤字。

　　我們不再估測(cè)終點(diǎn)，而是采用自下而上的方法，來預(yù)測(cè)未來五年的直接投資和證券投資趨勢(shì)。我們的結(jié)論是，隨著時(shí)間的推移，中國(guó)將逐步減少其官方外匯儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)私營(yíng)部門海外資產(chǎn)的不斷積累。

　　1. 對(duì)外直接投資（ODI）將超過外國(guó)直接投資（FDI）

　　在過去一年，中國(guó)海外直接投資的上升一直是一個(gè)熱門話題。這一趨勢(shì)背后有許多原因，包括人民幣購(gòu)買力上升、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及中國(guó)不斷融入世界經(jīng)濟(jì)。

　　我們預(yù)計(jì)FDI（投資流入）會(huì)保持在危機(jī)后的年平均增幅，約5.3%的水平上。這一假設(shè)的前提是世界經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，且中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表現(xiàn)由于世界經(jīng)濟(jì)的平均水平。還有一個(gè)前提是中國(guó)政府兌現(xiàn)承諾，向外國(guó)直接投資者開放更多的服務(wù)業(yè)部門。我們預(yù)計(jì)ODI（投資流出）的年均漲幅更高，約為 20%，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)在不斷開放的初期會(huì)拉動(dòng)本國(guó)對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的購(gòu)買（目前在一定程度上中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)這種現(xiàn)象）。從 2015 年起，以絕對(duì)數(shù)值來看，ODI開始超過 FDI，這意味著外匯儲(chǔ)備逐漸減少。

　　盡管中國(guó)的對(duì)外投資增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，但考慮到目前國(guó)內(nèi)大量的外國(guó)直接投資存量，中期看來我們的海外直接投資凈頭寸不太可能為負(fù)。換言之，我們認(rèn)為中國(guó)在對(duì)外直接投資這個(gè)方面相對(duì)其他所有國(guó)家而言還是凈債務(wù)國(guó)。

　　2. 證券投資資金流動(dòng)

　　除直接投資外，證券投資是金融賬戶市場(chǎng)化的另一個(gè)關(guān)鍵部分，這也是通常人們對(duì)資本流出關(guān)注的根源所在。

　　很多因素在短期內(nèi)對(duì)資本流動(dòng)的影響很大，例如風(fēng)險(xiǎn)偏好、全球經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)回報(bào)率等。雖然上述這些因素通常相對(duì)來說都比較重要，但是更重要的因素還是上文中提及的“開放程度差距”和“追趕型增長(zhǎng)”的速度。

　　由于缺乏個(gè)人跨境投資渠道（據(jù)央行官員聲明，QFII2試點(diǎn)在即），中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)對(duì)全球金融市場(chǎng)的配置顯著偏低。圖9顯示，中國(guó)累計(jì)對(duì)外證券投資占GDP比重低于3%。

　　同時(shí)，全球投資者對(duì)中國(guó)證券資產(chǎn)的持有規(guī)模也偏低。截至2014年底，中國(guó)總證券投資流入占GDP比僅為5%，而大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的這一比率超過10%。

　　而證券投資雙向流動(dòng)的過程會(huì)如何？此前一些研究認(rèn)為，起初的“大爆炸”式的沖擊或?qū)��?dǎo)致中國(guó)對(duì)外證券投資大幅上升，而隨著中國(guó)私人部門資產(chǎn)配置的多元化需求，資本流出將會(huì)達(dá)到GDP比重20-30%（而外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資帶來的資本流入的估算相對(duì)較�。�。

　　但由于中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)預(yù)期差異較大，我們懷疑一些基礎(chǔ)假設(shè)不能繼續(xù)支撐這一結(jié)論。就拿 Bayoumi和 Ohnsorge（2013）提出的資本大幅流出的預(yù)設(shè)條件為例。首先，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期從上行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為下行（基于過去幾年的實(shí)際 GDP增速）。其次，央行于10月23日完成利率完全市場(chǎng)化的最后一步，讓我們見證了“金融制約”的結(jié)束。較弱的風(fēng)險(xiǎn)偏好和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化可使得未來數(shù)年的資本流出低于我們幾年前的預(yù)測(cè)。

　　在任何情形下，盡管理論上的分析或有獨(dú)到之處，但據(jù)此來預(yù)測(cè)中國(guó)未來的證券資本流動(dòng)究竟是何種態(tài)勢(shì)可能還是面臨較大的補(bǔ)缺定性。但是，有一點(diǎn)可以確定的是，中國(guó)持有外國(guó)資產(chǎn)的規(guī)模和外國(guó)持有中國(guó)資產(chǎn)的規(guī)模均會(huì)增加。

　　我們預(yù)測(cè)，如果未來5年內(nèi)外國(guó)投資者持有中國(guó)股票和債券的規(guī)模從當(dāng)前的不到GDP的2%上升到10%，則資本流入的規(guī)模將會(huì)上升。這意味著到2020年中國(guó)的外部權(quán)益項(xiàng)將占GDP 22%。作為基準(zhǔn)參考，2014年韓國(guó)的外部權(quán)益總額約占GDP的27%。

　　同樣，我們還預(yù)測(cè)如果未來5 年內(nèi)中國(guó)的企業(yè)和家庭增加其持有的海外資產(chǎn)，并將海外資產(chǎn)的規(guī)模占GDP比重從2%上升至12%，則資本流出將也會(huì)大幅上升。作為基準(zhǔn)參考，2014年韓國(guó)總對(duì)外資產(chǎn)大約占 GDP15%。這意味著中國(guó)的證券投資頭寸短期內(nèi)會(huì)維持在較小的正值，可能在兩到三年后達(dá)到峰值，隨后穩(wěn)步下降。

　　因?yàn)橹袊?guó)目前仍是中等收入國(guó)家，其增速仍然領(lǐng)先世界上其它國(guó)家，所以中國(guó)在市場(chǎng)進(jìn)一步開放和自由化之后會(huì)吸收大量的資本流入。但隨著時(shí)間推移，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入高收入階段，它相比其他國(guó)家的增長(zhǎng)潛力差距就會(huì)收窄，而這時(shí)中國(guó)私營(yíng)部門將成為規(guī)模逐步擴(kuò)張的投資者（貸方）而非借方。

　　藏匯于民

　　綜上所述，盡管近期市場(chǎng)巨幅震蕩，政策制定者依然致力于進(jìn)一步推動(dòng)金融市場(chǎng)化。我們預(yù)計(jì)在未來數(shù)月中國(guó)政府將會(huì)出臺(tái)更多的改革措施，包括增加個(gè)人跨境投資的便利和建立一個(gè)類似股市互聯(lián)的債券市場(chǎng)聯(lián)通機(jī)制。

　　資本賬戶的不斷開放已然給中國(guó)帶來諸多益處。其中最引人注意的是對(duì)外直接投資的大幅上升。我們預(yù)計(jì) ODI增速會(huì)在未來數(shù)年超過 FDI 增速。盡管FDI和ODI的差距會(huì)逐步變小，從凈投資頭寸的前景來看，中國(guó)仍然將是 FDI的凈接受者。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為中國(guó)證券投資項(xiàng)下資本的雙向流動(dòng)規(guī)模都會(huì)上升。隨著在岸資產(chǎn)市場(chǎng)的放開，資本流入可能數(shù)額巨大。同時(shí)隨著家庭和企業(yè)海外資產(chǎn)配置的多元化，資本流出規(guī)模同樣會(huì)巨大。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，中國(guó)仍將是證券投資的凈接收方，但這一余額將會(huì)隨著中國(guó)對(duì)外證券投資規(guī)模的不斷上升而逐步縮小。

　　最后，證券投資凈額和對(duì)外直接投資凈頭寸余額的下降，意味著外匯儲(chǔ)備隨著時(shí)間推移而逐漸減少。這符合中國(guó)資本賬戶可兌換的基本目標(biāo)，即資產(chǎn)從官方轉(zhuǎn)移到私營(yíng)部門�！�